2021年全年壽險保費持平，繼續承壓，產險則逐步改善。壽險改革陣痛不改行業廣闊前景，產險政策壓力消除，如期持續改善。從資本市場的角度來看，保險板塊當前估值處于歷史低位，安全邊際較高。

本刊特約作者 方斐／文

根據上市險企披露的2021年12月原保險保費收入數據可知，1-12月，上市險企壽險原保險保費收入分別為：中國人壽6200億元、中國平安4903億元、中國太保2096億元、新華保險1635億元、中國人保1327億元，A股上市險企合計16161億元，同比增速為-0.3%；上市險企財險原保險保費收入分別為：中國財險4484億元、平安產險2700億元、太保產險1531億元、眾安在線204億元，上市險企合計8919億元，同比增速為1%。

2021年12月單月，壽險保費同比增長0.8%，11月的增速為1.6%，2021年全年累計同比增速為零；財產險保費同比增長19.2%，11月的增速為8.4%，2021年全年累計同比增長0.8%，2020年全年增速為-1.1%。由此可見，壽險2021年全年保費同比持平，繼續承壓；產險保費略有增長，延續加速改善的趨勢。

分公司來看，2021年12月，壽險保費同比增速由高到低排列如下：中國太保41.9%（前值為5.3%）、新華保險20.4%（前值為4.3%）、中國太平0.2%（前值為7.8%）、中國人壽-0.4%（前值為-8.7%）、中國平安-5%（前值為-7.4%）、中國人保-9.8%（前值為60.5%）。

2021年全年，壽險保費同比增速由高到低排列如下：中國太平3.4%（前值為3.6%）、中國人保3.3%（前值為4.1%）、新華保險2.5%（前值為1.7%）、中國人壽1.2%（前值為1.2%）、中國太保0.6%（前值為-0.6%）、中國平安-4.1%（前值為-4.1%）。

2021年收官之際，上市險企加大沖刺力度，新華保險12月當月表現顯著，中國太保由于2020年12月的低基數，導致2021年12月增速最大，中國人保回歸正常業務平臺，環比上月回落較大。2021年，在行業整體轉型困難的背景下，6家上市險企合計保費艱難維持住 2020年的保費規模。

浙商證券分析認為，這是險企“以價換量”的結果，即擴大理財型的低價值率產品銷售來換取規模保費的穩定，預計2021年險企的平均價值率均有一定程度的下滑。展望2022年一季度，受隊伍銳減、需求不振及2021年一季度高基數的影響，預計2022年一季度險企壓力難減，陣痛持續，預計改革堅定推行的險企更可能做好調整預判，積極應對，逐漸夯實人力，減緩保費下滑幅度。

與壽險的艱難維持相比，產險保費2021年繼續加速追趕，規模略超2021年。2021年12月單月，財產險保費同比增速從高到低排列如下：中國人保30.4%（前值為13.4%）、中國平安14.2%（前值為4.4%）、中國太保7.7%（前值為4.6%）、中國太平-24.1%（前值為0.5%）。

2021年全年，財產險保費同比增速從高到低排列如下：中國人保3.8%（前值1.6%）、中國太保3.4%（前值3%）、中國太平-2.1%（前值0.1%）、中國平安-5.5%（前值-7.3%）。

除中國太平外，險企12月當月財產險均明顯加速發力，環比增速提升，其中，中國人保提升最為顯著，主要原因來自于車險的增速回升，以及意外健康險、農險、責任險等非車險的沖刺貢獻。展望2022年，隨著保險行業競爭更趨理性，龍頭險企優勢將進一步擴大，預計車險恢復穩健增長，非車險仍將延續快增趨勢。

總體來看，壽險改革陣痛不改行業廣闊前景，產險政策壓力消除，如期持續改善。從資本市場的角度來看，保險板塊當前估值處于歷史低位，安全邊際較高。

壽險持續承壓 車險逐步改善

隨著主要上市險企2021年12月保費數據發布完畢，壽險累計保費增速總體穩定、產險累計保費全面修復，由此可以做出一個基本的判斷：壽險持續承壓，車險逐步改善。

從壽險業務的角度來看，截至2021年12月末，主要上市險企壽險業務累計原保費收入增速總體保持穩定：中國人保為3.3%、中國太平為3%，新華保險為2.5%、中國人壽為1.2%、中國太保為0.6%、中國平安為-4.1%；12月單月原保費收入增速各異：中國太保為41.9%、新華保險為20.4%、中國太平為0.9%、中國人壽為-0.4%、中國平安為-5%、中國人保為-9.8%。

根據平安證券的分析，12月單月保費增速分化主要由于各保險公司業務策略的分化所致，具體來看，中國太保、新華保險、中國太平著力于2021年收官，以儲蓄型產品為主；而中國人壽、中國平安、中國人保已主要備戰2022年“開門紅”，以“開門紅”短儲為主。從2021年新單來看，中國太保為412億元，同比增速為5.6%、中國平安為1353億元，同比增速為-4.8%、中國人保為569億元，同比增速為-0.9%，其中，中國太保個險新單為290億元，同比增速為28.4%、中國平安個人業務新單為1154億元，同比增速為-2.8%，2021年二季度至四季度，單季度新單整體下滑。

總體來看，2021年下半年新單降幅較上半年走闊，仍處于結構回調的趨勢中，預計2021年NBV仍將有較大幅度的下滑。2022年“開門紅”節奏回歸常態，人力、基數、監管等影響較大，預計新單增長承壓，度過2月基數高點后，3月保費或有修復。

從產險業務的角度來看，車險保費快速恢復，頭部險企具備渠道、定損和定價優勢，仍將保持超額承保盈利。截至2021年12月，主要上市險企財險業務累計保費收入增速持續回升：中國人保為3.8%、中國太保為3.4%、中國平安為-5.5%。除中國太保外，12月單月原保費收入增速改善顯著：中國人保為30.4%、中國平安為14.2%、中國太保為7.9%。2021四季度以來，隨著基數效應影響的減弱，車險保費大幅扭正帶動產險保費增速回升。

截至2022年1月19日，10年期國債到期收益率約為2.79%，較2021年年末下滑46.2BP；750天移動平均線約為3.05%，較2021年年末下移19.8BP。隨著貨幣政策的邊際寬松，長端利率不斷下滑。

2021年以來，上市險企主動轉型，監管趨嚴規范行業發展，壽險轉型處于磨底階段。近期地產政策邊際緩和，但長端利率下行、固收資產配置增加，同時壽險人力、新單與NBV增長面臨較大壓力，疊加2021年“開門紅”基數較高，負債端短期難見明顯改善。長期來看，行業估值處于歷史底部、健康險養老險空間巨大，具備配置價值；短期來看，貨幣政策邊際寬松，板塊催化因素主要系β屬性。

盡管壽險行業整體承壓，但從2021年的整體表現來看，負債端正在緩慢修復。2021年1-12月，上市險企壽險原保險保費累計收入同比增速分別為：中國人保（3.3%）、新華保險（2.5%）、中國人壽（1.2%）、中國太保（0.6%）、中國平安（-4.1%），雖然頹勢未改，但累計保費表現略有好轉，且12月單月保費表現出現分化。

2021年12月，各險企保費同比增速分別為：中國太保（41.9%）、新華保險（20.4%）、中國人壽（-0.4%）、中國平安（-5.0%）、中國人保（-9.8%），中國太保、新華保險年終業績沖刺，單月保費增幅亮眼，中國人保則因2020年同期高基數及2021年10-11月保費高增的影響，12月保費增速出現較大幅度下滑。

更重要的是，行業負債端初現改善勢頭。中國平安2021年全年個人業務新單保費同比僅下跌2.8%，遠小于代理人脫落幅度，提示行業修復態勢已現，但考慮到消費整體低迷，壓制保險需求、普惠保險普及對商業保險的持續擠出、渠道轉型緩慢，疊加監管愈發嚴格，以及壽險產品供需嚴重錯配等因素，短期內保費增長動能仍然有限。

在財產險方面，保費增勢良好，表現持續復蘇。傳統險企累計保費增速進一步修復，單月保費表現亮眼。2021年1-12月，上市險企財險原保險保費累計收入同比增速分別為眾安在線（21.9%）、中國財險（3.8%）、太保產險（3.4%）、平安產險（-5.5%）。2021年12月，財險單月保費同比增速分別為中國財險（30.4%）、平安產險（14.2%）、太保產險（7.7%）、眾安在線（-17.6%），車險回暖，傳統龍頭險企保費增長勢頭良好，競爭格局企穩。

在車險保費保持增長的同時，非車險保費也保持高速發展。2021年全年，中國財險車險保費收入2553億元，同比降幅收窄到3.9%，12月單月車險保費收入284億元，同比增長已達10.3%；非車險業務整體表現良好，特別是意外健康險板塊持續高增，2021年1-12月，中國財險意外健康險保費收入807億元，同比增長21.9%，12月單月保費增速達156.0%。

東吳證券認為，財險持續復蘇，壽險靜待修復空間，盡管短期壓力延續，但中長期成長性可期。從財險的角度來看，車險、非車同頻共振，競爭格局企穩，龍頭險企優勢擴大。車險綜改一年后，保費收入同比增長情況已獲明顯改善，同時，非車險保費持續高增；從中長期發展趨勢來看，規模效應將得以進一步強化，龍頭險企有望憑借其在費率、渠道、品牌等方面的優勢，進一步擴展盈利空間，強化競爭壁壘，跑贏同業。

從壽險的角度來看，負債端緩慢修復，看好長期發展空間。短期內，2022年“開門紅”動力不足，行業供需嚴重錯配，負債端低迷情況修復滯緩；長期來看，伴隨行業逐步重構、康養需求日益旺盛，行業將走向發展與增長的良性循環，資產、負債兩端有望獲得趨勢性改善。截至2022年1月19日，保險板塊估值處于歷史低位，預計行業最差的時點即將過去，中長期配置價值仍可被看好。

新業務價值低于預期

整體來看，2021年12月，上市險企壽險原保費收入同比增長0.66%，產險原保費收入同比增長19.25%。

具體來看，2021年12月，上市險企壽險業務（太保壽+平安壽+國壽+新華+太平壽+人保壽）原保費收入合計962億元，同比增長0.66%；產險業務（人保產+平安產+太保產+太平產）原保費收入合計848億元，同比增長19.25%。1-12月，上市險企壽險業務（太保壽+平安壽+國壽+新華+太平壽+人保壽）原保費收入累計實現16957億元，同比下降0.11%，產險業務（人保產+平安產+太保產+太平產）原保費收入累計實現8990億元，同比增長0.55%。

2021年12月，太保壽同比增長41.88%，漲幅最高，1-12月太平壽同比增長3%，漲幅最高；12月，太保壽實現保費收入83億元，同比增長41.88%、平安壽404億元，同比下滑4.5%、中國人壽266億元，同比增長0.37%、新華保險84億元，同比增長20.41%、太平壽81億元，同比增長0.92%、人保壽45億元，同比下降22.67%。1-12月，太保壽實現保費收入2096億元，同比增長0.55%、平安壽4570億元，同比下滑4%、中國人壽6200億元，同比增長1.16%、新華保險1635億元，同比增長2.48%、太平壽1487億元，同比增長3%、人保壽968億元，同比增長0.69%。

2021年12月，人保產同比增長30.37%，漲幅最高，1-12月，人保產同比增長3.8%，漲幅最高。12月，人保產險實現保費收入432億元，同比增長30.37%、平安產險267億元，同比增長14.18%、太保產險130億元，同比增長7.71%、太平產險19億元，同比下降24.15%。1-12月，人保產險實現保費收入4484億元，同比增長3.79%、平安產險2700億元，同比下降5.53%、太保產險1531億元，同比增長3.35%、太平產險275億元，同比下降2.13%。

2021年全年，壽險負增長，產險正增長。基于此，華金證券認為，當前壽險面臨四重壓力：第一，保險終端需求疲弱；第二，代理人持續脫落，渠道改革成效尚待時日；第三，上市險企產品競爭力略顯不足，供需錯配；第四，惠民保等替代型產品擠出重疾險、醫療險市場份額。太平壽2021年保費同比增長3%，在上市險企中漲幅最高，表現良好。平安壽2021年保費同比下降4%，為唯一負增長的上市險企。產險受10-12月單月高增速帶動，全年同比增長0.55%，保持正增長。

不過，值得注意的是，壽險渠道改革仍在持續進行中，由于各保險公司改革策略、定力不同，由此可能會使業績出現分化。

2021年1-12月，6家上市險企年累計實現壽險保費同比增速為零，1-11月為-0.1%，其中，中國人保為3.3%、中國太平為3%、新華保險為2.5%、中國人壽為1.2%、中國太保為0.6%、中國平安為-4.1%。12月壽險保費同比增速為0.9%，11月為1.6%，其中，中國太保為41.9%、新華保險為20.4%、中國太平為0.9%、中國人壽為-0.4%、中國平安為-5%、中國人保為-9.8%。12月壽險保費同比增速有所收斂，中國人壽、中國平安同比降幅有所收窄，中國人保、中國太平分別因躉交業務、銀保業務降速同比增速有所放緩，中國太保、新華保險預計受繼續沖刺2021年保費、投放規模型產品帶動，12月同比增速分別比11月提升36.6個百分點、16.1個百分點。2021年全年保費數據均已披露，整體表現偏弱，同時，考慮到壽險轉型進展慢于預期、健康險受需求釋放以及普惠型產品沖擊、代理人規模下降但質態未出現明顯改善，預計新業務價值率低于此前預期，或與2021年中報持平，從而拖累2021年新業務價值表現。

中國平安新單保費同比下降3.7%，表現優于預期，中國人保躉交帶動新單或拖累 margin，中國平安個人業務新單保費2021年同比下降3.7%，較前三季度同比-3.1%的降幅擴大，但優于此前預期，預計主要受規模型產品人均產能提升幅度超預期所致，故2021 年NBV同比預計仍將承受一定的壓力。中國人保自6月起推動躉交高舉高打策略，2021年人身險板塊長險新單保費568.6億元，同比下降0.9%，其中躉交增速為11%、期交為-14.6%，躉交業務規模提升或拖累新業務價值率。

另一方面，財險板塊受車險、健康險帶動修復，2022年車險或平穩增長。2021年12月，5家上市險企財險保費收入同比增長18.2%，較11月的7.6%繼續提升10.6個百分點，低基數影響疊加車險修復及意外健康險高增帶動，頭部險企12月財險板塊保費同比高增，各家險企12月財險保費同比增速分別為：人保財險30.4%（11月為13.4%）、平安財險14.2%（11月為4.4%）、太保財險7.7%（11月為4.6%）、眾安在線-17.6%(11月為-15.3%)、太平財險-24.1%（11月為0.5%）。

根據中汽協的預測，2022年汽車總銷量同比增速或達5%、乘用車銷量同比增速達7%，考慮到頭部險企的定價、數據、服務優勢，預計2022年車險增速領先行業。此外，12 月財險公司的意外及健康險板塊修復明顯，人保財險意外健康險12月同比增速為156%，全年累計增長21.9%，平安財險全年累計同比增長32.6%，較前三季度微幅提升0.9個百分點，因此，預計低件均意外及健康險仍有較大空間，2022年或成財險板塊另一增長動能。

華金證券分析認為，2021年負債端NBV表現或低于預期，2022年開年業務壓力或將延續。2021年新單保費受轉型、疫情、普惠型產品以及需求下降影響有所承壓，新業務價值率受產品結構變動拖累難以回升，2021年負債端NBV表現或低于預期。2022年開年業務或受隊伍規模低于同期、健康險需求仍未恢復以及主力產品價值率偏低拖累，預計NBV增長壓力仍然較大。當前板塊估值和預期均在歷史低位，具有防御屬性，長期看壽險轉型任重道遠，后續關注隊伍規模下行速率及質態改善情況。

展望2022年“開門紅”，上市險企開門紅較2021年延后。2021年7月5日，銀保監會發布《關于加強規范管理促進人身保險公司年度業務平穩發展的通知》的落實情況的通報，通報批評了部分“開門紅”期間銷售節奏激進的公司，引導險企逐步淡化“開門紅”。同時，2021年險企保費增長承壓，年末考核壓力較大，四季度業績沖刺任務加重，成為導致2022年“開門紅”啟動時間較晚的另一重要原因。上市險企中，中國人壽2021 年10月啟動“開門紅”，中國平安、中國太保、中國太平11月啟動，新華保險12月啟動，整體節奏比2021年延后1個月左右。

2022年“開門紅”產品仍以“年金+萬能”為主，主力產品年金主險IRR變化不大。 國壽鑫裕臻享為1.77%、平安御享財富為1.74%、太保鑫享事誠（慶典版）為1.57%、新華惠金享為1.93%、太平國璽世享為1.74%，分別較2021年主力產品變化5BP、8BP、 -4BP、-5BP、-3BP。萬能賬戶結算&保證利率變化不大，多數萬能賬戶結算利率保持在5%，保證利率保持在2.5%（平安萬能賬戶保證利率為1.75%）。

2022 年“開門紅”期間保費增長有壓力亦有動力，預計產品銷售態勢總體良好，但“開門紅”期間保費增長仍面臨疫情影響、代理人流失、監管加強等壓力。近年來，“開門紅”保費收入占全年保費約40%-50%，“開門紅”對險企仍具重要性，上市險企亦積極布局。另一方面，年末歲初理財季，居民資金充裕、終端需求旺盛或對保費增長形成正向貢獻。2021年年末資管新規過渡期結束，保險成為當前唯一具保證收益的金融產品。“開門紅”產品的收益經附加萬能賬戶增厚后，較銀行理財類產品收益率形成相對優勢，隨著吸引力的增強，預計，銷售態勢良好。

華金證券預計各上市險企2022年“開門紅”可實現個位數或小雙位數增長。目前，保險板塊P/EV估值處于歷史絕對低位，配置性價比較高。