前所未有的危機席卷而來，加速沖刷中國房地產行業格局之時，幾乎無人可以獨善其身。暴雷躺平、裁員降薪、業務收縮、業績下滑，乃至很多房企無法正常發出財報、被迫停牌，都預示著房地產正在經歷著新一輪周期。
房地產經歷的前兩輪周期，是1995年國家宏觀調控和2008年國際金融危機。這一輪周期，雖然也同樣與宏觀經濟和政策環境密切相關，但與前兩次又有巨大的不同。
前兩次周期結束后，不動產開發仍然是行業的主基調。但這一輪周期結束后，隨著居住需求的飽和，房地產行業將出現顯著的變化，從不動產開發轉向不動產經營。如果說前兩次周期更像是環境變化帶來的陣痛，這一次周期行業卻要脫胎換骨。
實際上，我們所熟知的許多巨頭房企，是從2008年后才真正為大眾熟知。而完整經歷三次周期的企業，已是屈指可數。萬科是其中之一。
前幾天，萬科公布了年報，這一次行業新舊周期更迭掀起的驚濤駭浪中，-45.7%的凈利下滑幅度看起來也很嚴峻，但客觀而言，萬科在行業危機中的表現比多數房企要好得多，現金流等致命指標更是沒有出現問題。
從經營規模看， 2021年萬科實現合約銷售額6277.8億元，雖然同比略有縮水，在行業大退潮時依然保持了穩健有度。從經營質量看，萬科的經營現金流凈額持續為正，凈負債率僅有29.7%，持有現金約1500億元，保持著業內領先的現金流和信用水平。
在中國房地產行業，萬科以對周期風險高度敏感著稱，早在兩三年前，萬科就已經高喊著“活下去”。
在這第三次周期進入“決賽圈”的當下，穿越周期的痛苦雖然不能免除，但未雨綢繆的萬科，底氣和信心顯然更足一些，也更從容些。
穿越周期
這個財報季，利潤下滑已是房地產行業的普遍現象，但作為龍頭的萬科的利潤下滑還是受到更多關注。不過，仔細拆解，這也是行業共性問題的如實反映。
最主要的影響因子，還是房地產開發業務毛利率下降。2021年，受地價占售價比上升的影響，萬科整體毛利率下降7.4個百分點至21.8%，導致開發業務毛利總額同比減少了189億元。此外，萬科的投資收益下降了69億元，對部分項目、個別股權投資等進行減值也減少了歸母凈利潤約26億元。
這里面有外部市場在去年下半年加速下行的影響，也有在部分城市投資追高冒進的失誤等內部因素。客觀來看，2018年到2020年上半年，很多房企在去杠桿周期依然困于規模陷阱，拼命擴張、抬高地價，毛利下降的代價需要整個行業所有玩家來承擔。更遑論，房企在拿地、并購上稍有失誤就可能在市場下行周期吞下苦果，萬科就有在2018年32億“抄底”收購華夏幸福環京項目、最終踩雷的教訓。
面對利潤大幅下修，股東和投資者的感受自然不會好，但作為萬科的投資者還是幸運的，萬科沒有逃避問題，而是坦誠反思并且行動。發布年報的同時，萬科推出了歷史最高比例的分紅來安撫投資者，分紅比例從2020年的35%躍升至50%，分紅金額達到112.8億元，基于當前的股價股息率達到約5.1%。
現金流等于生命線的房地產行業環境中，掏出100多億元進行分紅，萬科可以說拿出了最大的誠意。萬科也是A股中唯一一家連續三十年進行現金分紅的公司，上市以來累計派息已達949.7億元，累計股權融資僅331.5億元，單從這一點來說，價值投資者可以給萬科短期業績的波動更多的寬容。
值得一提的是，萬科還向市場釋放出了明確的回升信號——郁亮透露，2022年萬科將解決開發業務存在的問題，實現營收和凈利企穩回升。同時，新業務的學費大部分已經交完，2022年非開發業務總體將開始形成正向貢獻。
具體來看，截至去年底，萬科已售未結合同金額累計超過7100 億元，是2021年結算收入的1.6倍，這些已售未結資源，將陸續轉化為結算收入，對萬科的業績形成有力支撐。同時，萬科的經營、服務類業務2021年營收已超過400億，正逐步形成新的盈利蓄水池。未來以Reits為代表的不動產長期股權投資，也為萬科的經營、服務業務提供了很好的增值變現出路。
更重要的是，盡管房地產行業已經觸及18萬億規模的天花板，但長期看來，這仍然是一個超過10萬億級的市場。隨著政策底日趨明朗，行業逐漸回歸常態和理性，房地產開發業務的平均利潤率水平回歸可待。對優質龍頭房企來說，投資者無非需要更長一點的耐心。
價值重估
不管怎么說，隨著行業整體進入存量市場競爭，房地產開發業務的想象力空間已有限。但萬科的成長性并未消失，這主要體現在布局已長達八年的非房業務上。
從2014年起，萬科就陸續布局物業管理、商業開發、物流倉儲、長租公寓、酒店及冰雪等非房業務，這些新賽道業務雖然付出了一些學費，但大多數已逐漸進入高速增長階段，正在跑出萬科的第二增長曲線。
從增長勢頭看，新業務的整體營收已突破400億元，且連續多年保持高速增長，“滾雪球”效應明顯。比如，物業板塊萬物云2021年收入首次超過200億元，同比增長32%；萬科商業2021年營收76億元，同比增長20.57%，其中印力近五年收入復合增速達到20%；物流倉儲2021年收入32億元，同比增長69%，近三年收入復合增速52%；萬科泊寓近三年收入復合增速則達到40%，2021年營收達到28.9億元。
從經營表現看，這些業務的回報指標NOI（營運凈收入）率勢頭良好。萬科物流項目的穩定期項目NOI率達到6.5%，公寓業務2019年后獲取的項目超過了6%，印力近兩年的重要新開業項目首個完整年超過6%，均在行業內屬于優秀水平。
從商業模式看，萬科經營服務類的新業務基本是屬于風險小的“收租”業務，成熟后將是穩定貢獻現金流的“現金奶牛”，能夠有效平滑地產周期。
值得注意的是，隨著萬科的新業務突破蓄能階段、陸續進入爆發期，資本市場對這些業務分類獨立估值也將加速。這意味著萬科的整體市場價值將迎來重估。
重估的標志之一就是新業務的獨立上市。緊隨財報發布之后的4月1日，萬物云已遞交赴港上市招股書，即將成為萬科孵化獨立上市融資的第一個非開發業務。
另外值得一提的是，萬科在會計準則上采用成本法計量非開發業務，這是一種保守的財務處理方法，追求的是現金流創造的利潤，忽略不動產的增值，相反通過計提折舊犧牲當期的利潤，這實際上意味著萬科經營性資產的內在價值被低估。近年來，萬科的經營性資產快速增加，2021年，萬科投資性房地產的價值約860億元，如果以公允價值入賬則高達1039億元。
這些被隱藏的內在價值，不應該被價值投資者忽略。
長期以來，始終保持自省的企業，總能為行業提供引領和鏡鑒，穿越周期的能力早已得到驗證。正在經受滄海桑田般洗禮的行業里，有人會在風暴中倒下，自然也會有人在經歷試煉后贏得未來。
