（報告出品方/作者：中信證券/ 陳聰，張全國，李宗儒）

1 前言

房地產行業(yè)在局部信用風險暴露，全面盈利能力下降中迎接 2022 年，政策、行業(yè)競爭格局和企業(yè)發(fā)展態(tài)勢也隨之變化。變化是常態(tài)，而變化中也有不變。

2 不變之一：支柱產業(yè)地位不變

在解讀中央經濟工作會議時，國家發(fā)展改革委副主任兼國家統(tǒng)計局局長寧吉喆強調， 要加強居民基本住房保障。房地產是支柱產業(yè)，住房更是居民的消費。我們認為，盡管房 地產行業(yè)對國民經濟的作用隨時間而變化，但房地產行業(yè)的支柱產業(yè)地位，將不會在 2022 年發(fā)生改變。

房地產市場關乎地方財政收入

2021 年 1-11 月，全國國有土地使用權出讓收入 67,625 億元，同比增長 3.8%。在土地和房地產相關稅收中，契稅 6,837 億元，同比增長 8.7%；土地增值稅 6,442 億元，同 比增長 10.4%；房產稅 2,967 億元，同比增長 17.7%；耕地占用稅 931 億元，同比下降 16.6%；城鎮(zhèn)土地使用稅 1,930 億元，同比增長 4.1%。房地產及土地相關財政收入占全國 財政總收入 32.3%。

房地產市場關乎金融體系和上下游產業(yè)

不動產資產價值關乎金融市場穩(wěn)定，房地產開發(fā)投資和上下產業(yè)緊密關聯(lián)。以金融機構為例，2021 年三季度末，全國主要金融機構房地產貸款余額 51.4 萬億元， 同比增長 7.6%。其中，個人住房貸款余額為 37.4 萬億元，同比增長 11.3%；住房開發(fā)貸 款余額為 9.3 萬億元，同比增長 0.1%。除金融機構外，房地產企業(yè)也是行業(yè)諸多產業(yè)的重要需求方，如房屋建筑、裝修裝飾、 大宗商品等。

3 不變之二：房地產政策的主要意圖不變

雖然歷史上每一輪房地產政策的表述有所區(qū)別，但政策的主要意圖大體相似。簡言之， 政策追求房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展，希望見到房價和地價穩(wěn)定，希望見到開發(fā)投資平穩(wěn)增長，土地市場穩(wěn)定有序，也不希望見到開發(fā)企業(yè)出現(xiàn)信用風險，不希望見到產業(yè)鏈出現(xiàn)應收款問題。

正因為每個時期行業(yè)的基本面特征不同，所以政策呈現(xiàn)不同的姿態(tài)，但從政策本身的意圖而言，則是相似的。2021 年下半年房地產銷售出現(xiàn)明顯下行，信用問題頻發(fā)，這也在客觀上要求政策態(tài)度偏松。

4 不變之三：房地產需求的主要影響因素不變

房地產需求的短期影響因素主要是按揭貸款的放款周期和利率水平。由于較嚴格的限 貸，大城市住房市場杠桿率處于較低水平，大量購房需求被抑制。我們認為，一旦按揭貸 款利率開始下降，按揭貸款放款周期開始縮短，則房地產需求可能上升。居民購房預期不 是一個獨立的影響因子，居民購房預期是由政策和資金成本等因素驅動的中間變量。

根據(jù)貝殼研究院統(tǒng)計，2021 年 12 月監(jiān)測的 103個主流城市首套房貸利率為 5.64%， 二套為 5.91%，較 11 月均回落 5 個 BP。12月按揭放款周期為 57 天，較上個月縮短 11 天。我們認為，2022 年之后按揭貸款額度將更加充裕，我們有理由相信房屋銷售將在 2022 年復蘇。

長期來看，我國城鎮(zhèn)化率在提升，但仍有上升空間。人口總量增長有限，但家庭戶均 人數(shù)在下降。2020 年的人口普查顯示，家庭戶為 4.94 億戶，較 2010 年增長 23.1%。居 民收入仍在穩(wěn)步增長。

5 不變之四：從銷售到投資的市場復蘇鏈條

我們認為，2022 年 3 月有望迎來行業(yè)的全新起點。行業(yè)銷售有望率先復蘇。當前市場也已經有一些銷售復蘇的跡象。11 月單月，新增居民中長期貸款為 5,821 億元，同比增 速較10 月份的 4%進一步擴大至 15%；按揭貸款方面，開發(fā)企業(yè)到位資金中個人按揭貸 款達 2,955 億元，同比增速由 10 月份的 1%擴大至雙位數(shù)的 10.6%。根據(jù)貝殼研究院的統(tǒng) 計，銀行按揭放款周期從二季度的 40-50 天上升到 10 月的 74 天，11 月的按揭放款周期 回落到 68 天，12 月更下降到了 57 天。12 月 103 個城市主流首套房貸利率為 5.64%，較 之高點下降 10 個 BP。

價格表現(xiàn)呈現(xiàn)底部企穩(wěn)。2021 年 11 月，70 大中城市中，二手住宅有 63 個城市房價 環(huán)比下跌，3 個城市房價環(huán)比上漲，4 個城市房價環(huán)比持平，較 10 月略有好轉。行業(yè)整體 來看，11 月商品房銷售均價為 9597 元/平米，同比降幅為 2.7%，較 10 月有所擴大，但并 未超過 8、9 月的跌幅。從典型城市來看，深圳、上海自出臺二手成交指導價后，價格持 續(xù)下跌，但 10 月、11 月以來也逐步呈現(xiàn)底部企穩(wěn)的態(tài)勢。

可能有研究者顧慮消費者預期的問題，但我們認為消費者預期不是一個獨立的變量， 而是一個由按揭等因素決定的結果。我們認為，房地產行業(yè)的按揭正常供給，對合理住房 需求的支持，將會帶動二手房市場反彈，換房需求也進一步推動新房市場恢復正常，進而 使得開發(fā)企業(yè)產生正向經營現(xiàn)金流，有助于實現(xiàn)行業(yè)對開發(fā)企業(yè)的監(jiān)管要求。我們預計， 2022 年商品房銷售額同比下降 6.1%。

銷售恢復，隨之而來就是投資和拿地的恢復。保交付本身意味著即便存在一些企業(yè)信 用問題，施工節(jié)奏也不會出現(xiàn)根本的紊亂——預售監(jiān)管則增大了施工的保障。

我們預計，2022 年開發(fā)投資增長前低后高，全年仍然可以實現(xiàn)正增長。和歷史一樣，在銷售和投資恢復之后，土地市場也有望恢復。今年下半年以來，土地 市場急速冰凍，各個城市自第二批集中供地開始流拍率攀升、溢價率觸底。22 個城市集中 供地平均溢價率從第一批次的 15%，降至第二批的 4%，而根據(jù)第三批已完成的城市，進 一步下降至約 3%，土地市場依然處于冰凍狀態(tài)。此外，流拍率也在第二批走高，22 個城 市流拍率從第一批的 6%提升至第二批的 33%，也反映了土地市場的急速冰凍。

從拿地結構上講，今年以來國企，特別是本地國企的拿地占比逐次提升，而民企占比 急速下降，如廣州第一批次供地成交中有接近一半是民營企業(yè)拿地，而到第三批次時成交 的 13 塊用地中只有 1 塊是民營企業(yè)拿地，這種情況在全國各地供地中都有所體現(xiàn)。

不過，杭州市場第三批土地出讓，則暗示 2022 年的希望。2021 年杭州第三次土地集 中出讓成交總價達到 763 億，環(huán)比第二次大漲 198%，較熱度高點的第一次，則下降了 34%。 由于市場吸納能力恢復，杭州當?shù)夭拍艽笠?guī)模出讓土地。35 宗土地中，有多達 24 宗達到 封頂限價，需要以搖號的方式決定受讓企業(yè)。土地成交溢價率從上一批次的 4.6%上升到 7.0%，流拍率從 58%下降到 31%。在杭州這個封頂限價，可預先勾地的市場，衡量土地 市場熱度的主要指標并不是溢價率和流拍率，而是成交土地總價。杭州是一個一二手房價 價差很大的城市，一手限價的小幅上行，仍可以確保銷售速度，又會大大增加土地出讓的 吸引力。高限價差的城市也意味著該城市的盈利模型高度確定，受市場下行影響很小（即 市場價很難沖擊新房定價）。此外，杭州在土地出讓方面經驗豐富，面對需求相對疲弱的情況，加大了城市核心區(qū)域的出讓力度。本輪杭州土地出讓，核心城市的占比成交達到了 73%，而前兩輪則分別只有 45%和 49%。至少在一二線城市，地方政府推動土地市場恢 復的難度并沒有那么大。

6 變化之五：房地產政策工具的變化

政策強調了房地產行業(yè)的支柱地位，也會就防范金融風險外溢，保護消費者權益推出 具體的舉措。但我們認為，房地產政策的工具箱和過去相比有變化。

金融政策主導

金融政策又包括，增加按揭貸款的投放，適當增加對開發(fā)企業(yè)信貸的支持，創(chuàng)造便利 條件允許企業(yè)在境內債券市場融資等。

2021 年 11 月，人民銀行披露個人住房貸款余額 38.1 萬億元，當月新增 4013 億元， 較 10 月則多增 532 億元。在通常按揭供給偏緊的四季度，個人住房貸款的投放比較積極，按揭貸款的放款明顯加快了。由于金融系統(tǒng)是垂直管理的，不是條塊分割的，其政策執(zhí)行 鏈條比較通暢。此外，境內債券市場的準入可能性在增大，一些企業(yè)順利在境內債券市場融資。我們相信，金融政策的調整是有效的，金融政策本身也是足以達到穩(wěn)定市場目標的。

促進產業(yè)并購態(tài)度積極，但有現(xiàn)實約束

促進優(yōu)質企業(yè)并購項目，等于是在釋放流動性時一邊避免道德風險，一邊又驅動市場 化機制消化部分企業(yè)的違約風險。但我們建議不要把鼓勵并購的行為等同于監(jiān)管層可以命 令一些國企發(fā)起并購。在市場經濟體系下，國資出資人和國有企業(yè)都會審慎判斷并購的可 行性。并購市場要真正恢復到比較繁榮的狀態(tài)，前提還是區(qū)域銷售速度平穩(wěn)，土地市場恢 復。

預售監(jiān)管政策難以發(fā)生根本性變化

預售監(jiān)管的確造成了部分企業(yè)資金流緊張，即預售回款從項目層面向總部流動困難。 但我們并不認為預售監(jiān)管政策會發(fā)生根本性變化。預售監(jiān)管是在企業(yè)爆雷的情況下保護消 費者權益，避免工程爛尾的最好工具。放開預售監(jiān)管固然會帶來活水，但也會增加地方消費者風險暴露。預售監(jiān)管制度的存在，本來就是為了應對當前這樣開發(fā)企業(yè)資金緊張的局 面，又如何能因為開發(fā)企業(yè)資金緊張而放松？（報告來源：未來智庫）

當然，我們相信針對信用情況良好的發(fā)展商，的確可能透過保函等方式靈活降低預售 監(jiān)管的門檻。這種做法的核心在于，透過加大對好公司的資金支持，鼓勵優(yōu)質企業(yè)發(fā)起對 困難企業(yè)的項目層面并購。成都就推廣過類似政策，既避免了降低困難企業(yè)預售門檻的風 險，又可能切實優(yōu)化行業(yè)的現(xiàn)金流。

限購政策難以大面積調整

地方在需求側最有效的刺激工具是限購政策。但我們認為，限購政策的輿論影響大， 變動較為不易。近日，保定宣布“被動式超低能耗商品住宅”不再限購。我們認為，在環(huán)保 低碳等名義之下，在三四線城市對部分產品放開限購是可能的。但對核心城市而言，限購 調整的概率比較低。而且，既然我們認為按揭貸款投放本身可以取得效果，各地也就沒有 放開限購的必要。

各地仍有政策空間，如限簽和限價的小幅調整

地方的政策空間仍然存在，例如一定限度的購房補貼，公積金的放松，限制網簽的放 松，限價的適當調整等。這些政策在需求刺激方面起到輔助作用，但卻可以在需求復蘇的 背景下，加速供給側的恢復。我們相信，地方政策的靈活性，也是我們對開發(fā)投資和土地 市場并不悲觀的重要依據(jù)。

總體來看，雖然政策的目標一致，但 2022 年政策手段和歷史相比有較大的差異。

7 變化之六：開發(fā)企業(yè)融資體系的變化

信用化融資的頂峰

2015 年之后，信用融資越發(fā)成為企業(yè)增量融資的主流。2018 年后境內債券市場融資 有一些限制，但境外美元債市場更加繁榮。2015 年之后的任何一次銷售波動，都沒有影 響到信用債市場的發(fā)展。

信用融資的確對一些房地產企業(yè)的擴張助力很大。開發(fā)貸款對項目抵押物所處的開發(fā) 周期有限制，無法覆蓋整個開發(fā)流程。尤其在開發(fā)的前端，房地產企業(yè)往往要依賴于非銀 金融機構和債券市場。

房地產企業(yè)的規(guī)模越來越大，信用也就越來越脫離項目底層，而成為一種對企業(yè)運行 可持續(xù)性的信任。信用債在規(guī)模方面膨脹過快，很多主體都只考慮借新還舊，不考慮用經 營現(xiàn)金流償還負債的可能性。在企業(yè)內部的現(xiàn)金流管理方面，很多企業(yè)沒有考慮現(xiàn)金流如 何從區(qū)域公司向總部流動。當各地為了保障消費者權益，加高預售監(jiān)管門檻；當企業(yè)紛紛 關注現(xiàn)金流壓力，整個不動產項目交易市場冰凍時，企業(yè)的債務償還就成為問題。未來三 個季度，我們還將經歷債務償付的高峰。

地產信用債蜜月期結束

我們認為，即便房地產信貸有所恢復，境外的投資者對地產主體信用的信心很難恢復， 境內信用債市場的信心也會受到打擊，市場化發(fā)行的難度可能增加，境內受沖擊程度則預 計不如境外。

我們預計，大多數(shù)大中型地產在未來一段時間都要面臨或大或小的，以經營性現(xiàn)金流 流入凈償還債務的情況。而項目層面向總部層面的現(xiàn)金“逆流動”并不順暢，則增加了大 企業(yè)的挑戰(zhàn)。

信用退潮影響深遠

信用問題不可能只影響個別資金困難的公司。盡管大部分公司仍會按期償還債務，但 市場不可避免會質疑整個行業(yè)的資產負債表。信用市場有其自身的特點，相信絕大多數(shù)地 產公司未來在信用債市場的融資，都會出現(xiàn)可融資規(guī)模縮減，融資成本上升，融資期限縮 短的情況。其中，因為境內市場的參與投資者眾多，境內債券市場的沖擊小于境外市場。 整體來看，我們認為，中高信用的企業(yè)在同樣期限的同類產品，融資成本可能上升 100BP 以內。絕大多數(shù)企業(yè)會選擇壓低信用融資規(guī)模，而盡量控制資金成本，因為房地產行業(yè)的 盈利能力畢竟有限。

大公司的債券融資占比在過去幾年都較高，我們認為 2021 年之后即將出現(xiàn)拐點。當 然，從形式上，一部分公司可能完全失去債券融資的通路，另一部分公司則只是債券融資 占比有所下降。這也意味著，不同企業(yè)在拿地方面的稟賦差異將進一步拉大，很多企業(yè)需 要依賴項目層面的融資手段。

8 變化之七：行業(yè)集中度下降

過去十多年，是大中型房地產公司快速崛起的時代。按照銷售面積計算，地產開發(fā) TOP20 市場份額從 2010 年的 7.1%上升為 2020 年的 30.9%，按銷售額計算則從 14.2% 上升到 41.0%，行業(yè)集中度持續(xù)提升。（報告來源：未來智庫）

集中度提升，信用債是最重要因素

信用債市場的存在，給予大中型房地產開發(fā)企業(yè)以長期限，低資金成本，用途限制較 少的增量資金，使得大中型企業(yè)在土地市場具備極強的競爭力。2015 年之后境內外信用 債市場向越來越多的開發(fā)企業(yè)敞開，也伴隨著開發(fā)企業(yè)集中度加速提升。

雖然房地產行業(yè)的信貸是可以恢復，銷售也可以恢復，但信用卻很難在 2-3 年內恢復。 這就使得大公司失去了最根本的資金優(yōu)勢。既然金融系統(tǒng)可能要求信用負債額凈償還，則 項目型公司的最大短板就不存在了。

當然，信用債市場也并非唯一因素。大企業(yè)還占有集中采購、產業(yè)鏈議價能力，全國 化品牌服務優(yōu)勢，專業(yè)化人才等諸多優(yōu)勢，足以在過去幾年克服管理半徑不斷擴張所帶來 的不確定性。

拿地和業(yè)務平臺化也是推動集中度下行的因素

拿地日趨本地化，可以市場化采購一流的集采和物管服務，銷售渠道看重能力勝過盤源，也都推動了開發(fā)業(yè)務集中度下行。

因城施策使得土地市場的本地非標屬性日甚一日。我們跟蹤了集中掛牌、集中出讓城 市的 TOP30 房企拿地情況。這些企業(yè)在第二批集中供地時拿地的占比為 17.1%，在第三 批占在僅為 3.1%。市場的競爭格局并不是一些中型規(guī)模的公司替換一些原有的大型公司， 也不是一些資金鏈良好的大型公司進一步提高市占率，而是一些地方性，項目型的中小公 司，搶占部分大公司的市場份額。以深圳近期出讓的土地案例看，并沒有全國性房企拿地， 而均有本地國企及本地中小房企獲得。這可能是頭部公司市占率下降的最好征兆。

市場上最好的集采體系，物業(yè)管理品牌等都開始對第三方公司開放，而不再為個別大 公司獨占。渠道并不在意大開發(fā)企業(yè)的關系，而是看重強化自身的能力。這些因素都在削 弱大型公司的競爭力，優(yōu)化本地化、項目化公司的發(fā)展前景。

新競爭格局的意義

我們預計，2021 年-2025 年，按照銷售面積算，top20%集中度分別為 28.6%、27.3%、 26.7%、26.1%和 25.7%；按照銷售額算，則分別為 38.1%、36.3%、35.5%、34.8%和 34.2%。本輪市場集中度下降，相對受益的應該是最尾部的項目型公司，而這類公司是罕有上 市的。最受損的是未來不能進入信用債市場，規(guī)模不大不小的企業(yè)，而這類企業(yè)就是資本 市場上的“小市值公司”。大型民營企業(yè)的市占率預計會大幅下降。這些公司的市占率將會 被一大批本地公司取代。

9 變化之八：并購市場重心變化，逐漸升溫

泛房地產領域的并購，在歷史上一直以項目和資產包的并購為主。項目層面的轉讓層 不出窮，資產包的交易也不鮮見。

本輪信用風險區(qū)別于歷史，一大特征是開發(fā)項目轉讓持續(xù)缺位。限價導致項目盈利受 限，項目開發(fā)流程復雜導致盈利不確定性高，大多數(shù)地方房價處于下跌通道，都使得企業(yè) 難以處置資產。我們認為，政策進一步鼓勵優(yōu)質房企并購項目，項目轉讓的高潮可能在 2021 年底到來。我們預計，率先可能成交的是大量持有物業(yè)——因為已竣工落成的物業(yè)租金回 報相對確定，業(yè)權相對清晰。下一步也可能有開發(fā)項目的成功轉讓，因為資金困難的企業(yè) 面臨更弱的消費者信心（擔心交付）和更強的資金預售監(jiān)管要求，賣項目是比賣房子更好 的辦法。當然，整個項目交易市場的活躍，預計將以房價的基本穩(wěn)住為前提。

較之重資產的并購市場而言，更為活躍的可能是輕資產的并購市場。相比開發(fā)行業(yè)， 物業(yè)管理行業(yè)的規(guī)模經濟更令人矚目。地產企業(yè)信用風險，正是物管企業(yè)整合并購的舞臺。

10 變化之九：住房供應體系的變化

2021 年 12 月，中央經濟工作會議提出，要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位， 加強預期引導，探索新的發(fā)展模式，堅持租購并舉，加快發(fā)展長租房市場，推進保障性住 房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，因城施策促進房地產業(yè)良性循 環(huán)和健康發(fā)展。

我們認為，我國將構成以商品房為主體的，更加多元的房屋供給體系。整體而言，我 們認為中國未來的住房供應體系將形成市場與保障并舉、購買與租賃并舉的多元體系。其 中市場化體系中包含商品房和市場化租賃住房，保障體系中包括公租房、保障性租賃住房 和共有產權房等。

政策持續(xù)推動保障性租賃住房建設

中共中央政治局 12 月 6 日召開會議，分析研究 2022 年經濟工作。會議強調，要推進 保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進房地產業(yè)健康發(fā) 展和良性循環(huán)。（報告來源：未來智庫）

“房住不炒”政策定力延續(xù)，保障性住房作為住房制度建設的重要一環(huán)，繼去年中央 工作會議高度重視之后，在年內有多次會議提及和政策出臺，是政策持續(xù)推動的重點之一。 2021 年 7 月，國務院辦公廳發(fā)布《關于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見》，加大對保障性 租賃住房建設的支持；幾乎同時，國家發(fā)改委發(fā)布《關于進一步做好基礎設施領域不動產 投資信托基金(REITs)試點工作的通知》，將符合條件的保障性租賃住房項目等納入試點。

今年 11 月，住房和城鄉(xiāng)建設部會同國家發(fā)展改革委、財政部、自然資源部、國家稅 務總局印發(fā)《關于做好 2021 年度發(fā)展保障性租賃住房情況監(jiān)測評價工作的通知》（簡稱 “《通知》”），重點圍繞確定發(fā)展目標、落實支持政策、建立工作機制、嚴格監(jiān)督管理、取 得工作成效等五個方面開展監(jiān)測評價，并明確了具體內容及評分標準。11 月份以來，各省 市積極響應，陸續(xù)發(fā)布了關于加快發(fā)展保障性租賃住房的實施意見或住房發(fā)展“十四五” 規(guī)劃。

《通知》同時明確，在“十四五”期間應大力增加保障性租賃住房供給，力爭新增保障 性租賃住房占新增住房供應總量比例達到 30%及以上。統(tǒng)計目前已披露“十四五”期間明 確目標的 19 個城市（包括廣州、深圳、上海、成都、南京、杭州、濟南、青島等），“十 四五”期間保障性租賃住房規(guī)劃目標超過 450 萬套。其中，廣州、上海、深圳、杭州以及 南京的目標分別為 66 萬套、47 萬套、40 萬套、33 萬套以及 30 萬套。從部分城市披露的 “十四五”期間新建住宅供應結構來看，上海、廣州、南京、青島的新增保障性住房占比 分別達到 64%、50%、48%、37%，未來保障性住房的供給有望大幅增加。

今年保障性租賃住房建設完成進度情況良好。根據(jù)住房和城鄉(xiāng)建設部網站，今年，全 國 40 個重點城市計劃新籌集保障性租賃住房 93.6 萬套。1—9 月，40 個城市已開工建設 保障性租賃住房 72 萬套，占全年計劃的 76.9%，完成投資 775 億元。截至 11 月底，從部 分省市已披露的完成情況來看，已順利甚至超額完成年度目標。

各地非居住存量房改造進行中。既有非居住房屋改造保障性租賃住房，是指將閑置和 低效利用的商業(yè)、辦公、旅館(酒店)、廠房、研發(fā)用房、倉庫等非居住存量房屋改造為保 障性租賃住房的。部分地區(qū)近期也相繼出臺關于既有非居住房屋改造保障性租賃住房的通 知（或征求意見稿），秉持政府落實保障性租賃住房，給予土地、財稅、金融等支持政策， 調動市場主體的積極性，充分發(fā)揮市場配置資源的決定性作用的原則，實現(xiàn)多渠道供給。

同時，要求改造項目租金價格接受政府指導，低于同地段同品質市場化租賃住房租金，其 中，深圳對于租金年度漲幅另有不得超過 5%的限制；各地對于單套面積及戶型的要求大 多為每套（間）建筑面積不超過 70 平方米，以 30～45 平方米的小戶型為主；對于項目區(qū) 域選址，則是要求在就業(yè)崗位集中片區(qū)、軌道交通站點附近、城市重點發(fā)展區(qū)域開展和實施，真正有效環(huán)節(jié)供需匹配問題，其中甘肅提出在編制年度住宅用地供應計劃時，對保障 性租賃住房用地應優(yōu)先安排、指標單列，做到應保盡保。

總體而言，存量改造拓寬了保障性租賃住房籌集渠道，是加快培育和發(fā)展住房租賃市 場，推動建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度的重要方式。我們預計各地 也將繼續(xù)出臺相關的通知及細則，助力進一步完善住房保障體系。

舊改不確定性可能增加

整治改造類舊改比例將增加，拆建類舊改將大幅減少，而后者是主體參與的主要部分。 2021 年 8 月，住建部《關于在實施城市更新行動中防止大拆大建問題的通知（征求意見 稿）》。《通知》中提出，在各地推動城市更新行動中，有些地方出現(xiàn)繼續(xù)沿用過度房地產 化的開發(fā)建設方式、大拆大建、急功近利的傾向，隨意拆除老建筑、搬遷居民、砍伐老樹， 變相抬高房價，增加生活成本，產生了新的城市問題。

針對以上問題，《通知》對以后的城市更新行動相關規(guī)定進行明確。包括嚴禁大規(guī)模 拆除、新建及搬遷，鼓勵推動由“開發(fā)模式”向“經營模式”轉變等等。我們認為，未來 舊改的不確定性可能進一步增加，而試圖以模糊政策套政策紅利的經營模型難以持續(xù)。

11 投資分析：信用分層，期待彈性

信用分層

我們認為，市場信用分層的情況日漸明朗。我們根據(jù)信用市場的情況，將企業(yè)劃分為 五檔。應該說，第一層和第二層之間一直都較為清晰，且差距并不大；第二層和第三層之 間歷史上曾經有差距縮小的趨勢，現(xiàn)在看因為信用重構第二層企業(yè)有降級的可能，第三層 企業(yè)要升級到第二層則幾乎無望。第四層向第三層的向上通道也基本關閉，即今天資金十 分困難的地產企業(yè)即便竭盡全力處置資產，也不太可能重新獲得常規(guī)信用融資的能力，只 有對持有到期的一些投資者有吸引力。企業(yè)從第三層向第四層滑落的概率也已經大大降低 了，因為境內債券市場的通道打開，且銷售復蘇也可以期待。第四層和第五層的邊界是唯 一亟待厘清的，第四層和第五層的公司，消費者都擔心這類企業(yè)的項目無法順利交付，資 產負債表都在十分緊張的情形。唯一的區(qū)別在于，第四層的公司能夠保證債務的兌付，不 發(fā)生交叉違約，而第五層的公司則最低限度要進行一定形式的債務展期和重組。

期待彈性

房地產開發(fā)企業(yè)仍然是存在一定彈性的。

個別公司市占率提升的彈性：企業(yè)受管理半徑的約束，我們相信大公司存在天花板。 即便如此，保利發(fā)展等優(yōu)秀企業(yè)，仍有可能進一步增加其城市覆蓋的數(shù)量，增高單個城市 的市占率，從而提升自身的市場份額。

企業(yè)的新業(yè)務發(fā)展的彈性：隨著開發(fā)業(yè)務日漸本地化，大型的發(fā)展商面臨越來越大的 規(guī)模增長阻力，但具備規(guī)模經濟的領域卻凸顯出來。從物管到園林，從代建到集采，房地 產開發(fā)會出現(xiàn)一個將產業(yè)鏈拆細的過程，這個過程雖然是開發(fā)業(yè)務受損的過程，卻是整個 公司價值上升的過程。（報告來源：未來智庫）

一定程度存在的房價彈性：房價彈性仍然是存在的，只不過由于一二線城市的限價， 加上三四線城市的市場疲弱，這種彈性被限制在比較小的范圍。

區(qū)域開發(fā)流程溢價的彈性：一些企業(yè)在某些區(qū)域有比較穩(wěn)定的開發(fā)合作伙伴，有一定 的產品溢價（如果是非限價城市），或有一定的費用節(jié)約空間。這種區(qū)域性開發(fā)流程溢價 的存在，取決于企業(yè)深耕區(qū)域的力度。

保利發(fā)展：穩(wěn)定盈利的低估值龍頭

銷售保持增長，均好性立足市場。由于消費者不擔心交付問題，且產品質素良好，公 司銷售好于同業(yè)。2021 年 11 月，公司實現(xiàn)簽約面積 226.6 萬平米，同比減少 13.8%；實 現(xiàn)簽約金額 380.2 億元，同比減少 5.7%。2021 年 1-11 月，公司實現(xiàn)簽約面積 3088.3 萬 平米，同比減少 0.99%；實現(xiàn)簽約金額 4982.2 億元，同比增加 7.60%。公司年初至今的 銷售增速在同業(yè)中位于位居前列。長期而言，

杠桿率保持優(yōu)秀水準，資金成本無上行壓力。三季度末，公司扣除預收賬款的資產負 債率為 65.6%，貨幣資金對短期有息負債的覆蓋為 2.32 倍，凈負債率為 67.6%。作為頭部央企，公司融資成本維持在極低的水平，借新還舊不存在壓力，且有一定的加杠桿空間。

低毛利部分已經進入結算，未來盈利能力下降空間不大。2021 年前三季度，公司實 現(xiàn)營收 1,383.9 億元，歸母凈利 135.8 億元，同比分別增長 17.9%及 2.9%；公司毛利率為 29.8%，較去年同期下降 4.2 個百分點。2021 年 Q1、Q2、Q3 毛利率分別為 35.4%、31.3% 和 24.8%。

兩翼業(yè)務值得期待。保利物業(yè)已經獨立上市，是上市物管公司中報表最為扎實，關聯(lián) 交付可信度最高，獨立第三方拓盤能力較強的企業(yè)，也是少數(shù)相信各項指標增速能達到行 業(yè) 75 分位，并完成股權激勵的公司。保利商業(yè)已經開始拓展第三方項目，發(fā)展緊隨行業(yè) 第一梯隊。銷售代理，不動產金融等業(yè)務也有亮點。

盈利預測高確定性之下的低估值優(yōu)選。盡管整個地產板塊企業(yè)都估值很低，但只有少 數(shù)公司具備很強的盈利確定性。公司的信用融資能力和開發(fā)能力仍然是市場少見的。公司 的低估值是業(yè)績真正可持續(xù)的低估值。

濱江集團：行業(yè)格局變動有利區(qū)域龍頭公司

區(qū)域龍頭公司的歷史性機遇。在屬地負責的風險處置原則之下，很多地方對跨區(qū)域的 房地產企業(yè)（除個別央企外）信任度不足。分散區(qū)域經營很可能面臨更高的預售監(jiān)管門檻， 更不可測的經營開發(fā)風險。我國的房地產市場正在發(fā)生一次根本性的變化，有能力深耕本 地的企業(yè)（無論國企或民企）都占據(jù)優(yōu)勢地位。

杭州市場的機遇。公司深耕杭州市場，兼顧周邊區(qū)域。杭州由于嚴格的限價，企業(yè)利 潤率明顯受到限制。但限價一方面使得新房銷售確定性提升，公司銷售回款達成可能性很大，經營模型簡單明了，另一方面也使得杭州的新房限價實際有上升空間（因為和二手價 差很大）。當新房限價稍有放松時，杭州土地市場的熱度也明顯超過全國其他地方。

區(qū)域龍頭中少見的信用渠道通暢，融資能力強的企業(yè)，具備發(fā)展彈性。截止 2021 年 中期，公司扣除預收款后的資產負債率為 69.13%，凈負債率為 91.24%，現(xiàn)金短債比為 1.62 倍，三項監(jiān)測指標持續(xù)保持“綠檔”。12 月 2 日，公司發(fā)行了 2021 年度第四期短融 券，發(fā)行金額為 9 億元，發(fā)行利率為 4.2%。

扁平的管理架構避免了潛在的問題。公司管理架構十分扁平，主要的合作伙伴常年穩(wěn) 定。經過兩次外埠相對不順利的探索，預計公司也并無想法變更管理架構，拓展陌生城市。 如今房地產市場可能的問題，主要集中在隱性債務和問題資產等層面，公司在類似問題上 風險很低。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。