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市場有幾點支撐因素,悲觀的因素其實在估值層面已經(jīng)有了充分反映。
目前中國經(jīng)濟一直還沒找到
型中一橫的地方,還是在一豎的地方
,經(jīng)濟形勢的壓力是持續(xù)存在的。
拉長來看,上市公司利潤率有見底回升的態(tài)勢。
無風險收益率預期在下降,對股票市場估值是有支撐的,我們能感受到無風險利率是在下降的。
目前這種
倍估值的市場,靜態(tài)回報率每年能有
個點,這是可以秒殺其他大類資產(chǎn)的。
只要出現(xiàn)靜態(tài)的回報比較高,比如達到,
20
30%
以上的時候,不一定需要持續(xù)的成長。
這是睿遠基金總經(jīng)理陳光明在日前一次內(nèi)部會議上的最新演講,詳盡介紹了他的投資方法,對當前中國經(jīng)濟和
股市場的看法和思考。
陳光明是原東方資管董事長,他親自管理的東方紅
號,從
年成立到
年,收益約
倍
。而他本人約20年從業(yè)以來的業(yè)績據(jù)公司內(nèi)部測算,年化收益率早已超過30%,放在全球范圍比較,也是極頂尖的投資人。
聰明投資者整理了陳光明的演講,以下為他的演講紀錄。
做投資一直是八個字
睿遠是一家新公司,成立時間比較短,能得到這么多客戶的認可和推崇,深感榮幸,說實話,其實是超我預期的。
這里蘊含著持有人殷切的期望,希望我們能持續(xù)創(chuàng)造好的收益,從這個意義上來說,我們的壓力非常之大,
做投資一直是八個字,
戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢,如履薄冰
,永遠不知道哪里會有黑天鵝。但這其間還是有一些規(guī)律的東西可以和大家交流,來理解這個市場,理解這個投資。
睿遠的愿景就是,為了持有人長期利益最大化的價值投資實踐者。
目前的現(xiàn)狀,投資者中真正做價值投資的其實不多,很多是基本面趨勢投資,很多是博弈的。這其中一個指標就是看他換手率。
價值投資的一個核心邏輯是,價格終將反映價值,但這個時間不確定,如果說你的換手在
、
,就是說一年有
次馬上就能全部兌現(xiàn)的機會,這在全世界來看都是極少,它是需要時間來反映,有時可能需要一年或更長。
另外,從考核周期來看,許多機構(gòu)的考核期都比較短,比如可能一年期,個人投資者倒可以長期,但其理念和水平?jīng)Q定他的換手率可能更高。
成熟市場和A股市場最大區(qū)別
中國市場的特征,長期回報好,但短期波動特別大。
2005年到
年,上證綜指也有
年化漲幅。從
年到2019年,上證綜指跌了一半,這主要原因是什么?是估值收縮。
在
年的時候,估值達到了約
倍
,現(xiàn)在
倍。從
年以來,估值收縮了
,實際上從
年以來,上市公司利潤增加了
倍多。
波動極其巨大,核心有幾個原因。許多參與者都是線性思維,線性外推,僅僅根據(jù)過去經(jīng)驗來推測未來,漲了還會漲,跌了還會跌,跟風嚴重,這是人性的弱點。我們做價值投資者的相信均值回歸,便宜的時候買,貴的時候賣。
經(jīng)濟本身有周期,有波動,包括一些企業(yè)家也是線性外推的思維。
政策面一些因素,有時進一步造成了經(jīng)濟周期波動。
成熟市場就有慢牛特征,這些年美股的長牛,漲了
倍,估值提升因素占了
多,業(yè)績增長占了
大頭還是業(yè)績推動。
短期的波動,從基金的申購和贖回就能看出來,每次的市場高點,都是基金申購高峰。
2007年初,偏股基金規(guī)模大概
億,到年底,就有
萬億,而且在當年
之后,也就是基本在
點之上,出現(xiàn)了劇烈換手。
年也是同樣情況,在
點以上,也出現(xiàn)基金申贖劇烈換手,典型的追漲殺跌。
逆人性布局
股票市場長期是個高回報的地方,但是在中國又是一個高波動市場,這兩者誰處理得好,誰就能在這個資本市場生存發(fā)展壯大。
當初在東方資管時就已意識到這個問題,雖然最終產(chǎn)品業(yè)績很好,但如果把進出選擇權(quán)交給老百姓,基民可能回報并不好。
有個數(shù)據(jù),偏股基金年化回報在
左右,這個數(shù)據(jù)我相信是沒什么問題的,但基民為什么普遍感受不到,這不是基金經(jīng)理出問題,因為基金經(jīng)理是做阿爾法的,市場的回報只有
多,他的超額收益有
個點之多,成績非常好了。
持有人的實際回報較差,講白了,就是某些階段,高位涌入的基民成為市場的接盤俠。因為如果你從頭吃到尾,回報是相當可觀的。
我們后來意識到這個問題,就逆潮流而動,逆人性去布局。在
年,就決定要搞封閉式基金,封三年,當時市場是希望要封轉(zhuǎn)開,打開封閉。
再去發(fā)封閉式基金,市場不認可,渠道也有壓力,大部分人覺得高得時候可以贖回,低的時候再買,但現(xiàn)實卻是殘酷的。
但正是因為這個選擇,才造就了最后的結(jié)果,我們有一支
億的封閉式基金,其盈利的絕對金額超過一支
億的開放式的基金,因為
億那支基金,一直有投資者退出,賺了
賣掉了,賺了
賣掉了,極少的人能賺到幾倍。
還有一個例子,另一個我管理的基金,在我走的時候,賺了
倍,但是規(guī)模沒有增長,這意味著什么?這說明有很多投資者,大部分是掙了一點就走了,特別是在
倍以內(nèi)就贖回了,留下來的是極少數(shù)。
導致這個現(xiàn)象的背后,是人性原因,落袋為安。同時還有兩點因素,一是基金公司競爭特性,市場好的時候就得發(fā)產(chǎn)品,你不發(fā)產(chǎn)品,別人把市場上錢吸走了。另一個,是渠道。渠道也是同樣原因,你現(xiàn)在不推基金,錢就跑到別人家去了。
未來不利因素
我們做投資,看得是未來,尤其是對我們做長期投資的,如果你是一天兩天的短線交易,未來可能也沒那么重要。
目前
中國經(jīng)濟一直還沒找到
型中一橫的地方,還是在一豎的地方
,經(jīng)濟形勢的壓力是持續(xù)存在的,當然它也有短期的周期波動。
2016,
年好的重要原因是房地產(chǎn)需求,現(xiàn)在房地產(chǎn)這個龍頭被摁住了之后,下游壓力會大起來,內(nèi)需影響相對較小
,不像在
年,當時出口占比很高,現(xiàn)在要好很多。
整體來講,這個經(jīng)濟形勢可能會影響企業(yè)家的信心和投資,但我們的出口結(jié)構(gòu)也在變化,對非美的出口占比在上升,而且美國制造業(yè)要順利回流也是挺難的。
貿(mào)易磨擦對
股的沖擊已經(jīng)有所弱化,從這幾次來看,不像
年和今年上半年那樣大的影響。
但是,投資驅(qū)動模式的邊際效應(yīng)在遞減,這個其實就是經(jīng)濟模式的轉(zhuǎn)變,到現(xiàn)在確實難以為繼。高層也已明確不把房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的工具。
部分地區(qū)的政府負債確實也比較高了,而且這些地方,說實在的,還面臨人口流出,未來人口流入的就是長三角,珠三角地區(qū)。
許多三四線,四五線城市的人口流出壓力已經(jīng)表現(xiàn)得非常明顯了,東北啊,西南,西北,只要是非省會城市,其他城市都面臨流出壓力,連環(huán)渤海的吸引力都不是太強。
之前房價一直在上漲,大家信心也比較強,但你反過來要看一下房價收入比,租金占你可支配收入比例。
上海的
之前是
萬億,上海的住宅套數(shù)大概在
萬套不到,面積是
億多,
億平方米不到,平均價格在
萬左右,市價
萬億,如果按
個點貸款利率算,利息直接就高達
萬億。
長遠來講,上海還算是人口流入的地方。這是個比較嚴峻的問題,最好的方式是用時間來化解,但是時間需要比較長。
而且,如果你的收入增速大幅下降的話,房價會怎么樣?除非你的收入增速還能保持比如說
個點,
年就能增一倍,那就好很多。
但一個問題是,我們的經(jīng)濟驅(qū)動力下滑了,從
年到現(xiàn)在
年,經(jīng)濟的一個驅(qū)動力就是貨幣增長和房地產(chǎn)帶動基建等產(chǎn)業(yè)。
我們的負債率在
年時只有
多,
年后就直接到了
,通過加杠桿,拯救了世界經(jīng)濟,全球
的增量,大頭在中國。
從各類部門來看,企業(yè)負債是上升最高的,整體社會負債率(企業(yè),居民加上政府)在全球是最高的之一,除開那些老牌的沒多少發(fā)展?jié)摿Φ馁Y本主義國家。這么高的負債,按
個點的利率來算,一年利息支出得多少。對企業(yè)來說,一年利息支出大約在
萬億,大數(shù)是這樣。
從這個意義上來講,未來經(jīng)濟的約束是非常明白的,所以前兩年去杠桿是對的,我也非常贊同,就是可能太快了,太猛了,企業(yè)受不了。所謂去杠桿其實是要用時間換空間,要先穩(wěn)住杠桿,好的年份稍微低一點,差的年份,可以稍微浮一浮。
還有個更長期的問題,就是人口問題。需要更早的去放開生育,僅僅放開是沒用的,要鼓勵,人口的長期隱患對我們挑戰(zhàn)是非常巨大的。
上述這些是核心的負面因素。
現(xiàn)在股市的支撐因素
但按霍華德·馬克斯的思維,這是第一層,要有第二層思維,第一層思維就是經(jīng)濟很好,股市要漲,
年一直漲到
點,看到
萬點,黃金十年,第二層思維是說,是很好,但是不是已經(jīng)
了?
未來壓力最大的是房地產(chǎn)、基建驅(qū)動這條路走不動了。
但話說回來,資本市場從長期來看,還是比較有效的。
比如現(xiàn)在都不看好地產(chǎn)股,港股房地產(chǎn)股
在
倍左右,你像萬科在
倍。海螺水泥
倍,中國建材港股市值也就
億左右,可以說預期已經(jīng)比較悲觀了,形成共識。
這種悲觀的共識不一定是錯的,如果共識對的,那沒什么。但是,如果共識是錯的,那就能創(chuàng)造很大的超額收益。這就是所謂的第二層思維。
我們要尋找錯誤的共識
,舉幾個簡單的例子,比如銀行業(yè),有的銀行相對于股價估值,他的資產(chǎn)質(zhì)量要比大家想的好一點。還有代表傳統(tǒng)經(jīng)濟的幾個行業(yè),有些這樣的企業(yè)資本開支已經(jīng)沒有了,再賺來的錢也沒地方投資,現(xiàn)金流很好。
悲觀的因素已經(jīng)在估值層面有了充分反映。
同時,目前資本市場的重視程度可能是有史以來最高的。要想扶持科技創(chuàng)新型企業(yè),一定要靠
,靠二級市場,直接融資,如果靠銀行是行不通的,創(chuàng)新企業(yè)是沒有多少固定資產(chǎn)的,抵押物是沒什么價值的,他是對未來的預期。
對投資者來說,只要投到一個
,投到一個
,我其他死掉
個也沒關(guān)系,但對銀行來說,貸款你要是死掉
個客戶,只有一個賺錢,那你也完了。
很多人把股市的上漲和下跌,歸結(jié)為
的增長,覺得
增長了,股市就要漲。
股過往歷史,并不是經(jīng)濟好股市就漲,經(jīng)濟不好就跌,有一半是不同步的,這太正常了,股市和經(jīng)濟關(guān)系就是人和狗的關(guān)系,狗有時候跑在前面,有時落后。
只不過,中國這條繩子特別長。可以從
幾倍漲到
倍市盈率,從
倍跌到
幾倍,但是經(jīng)濟怎么可能在短時間內(nèi)漲幾倍。
正常來講,算大數(shù),股市市值與
比例大致在
如果比值超過了
,可以認為過高。從美國來看,它的股市市值與
與房產(chǎn)價值大致就在
。
A股市值與
相比,大約在
左右,房產(chǎn)則遠遠超過
總額,可能在
倍左右。
企業(yè)的利潤,這才是真正和股市漲跌正相關(guān),上市公司的收入增長和
GD
增長相關(guān)系數(shù)在
60%
左右。
以前中國經(jīng)濟是重資產(chǎn)投入,回報率不是很高,
不高,但現(xiàn)在不一樣了,消費,服務(wù),品牌,知識經(jīng)濟各個方面,有高利潤率,高資本回報率。
另外,無風險收益率預期在下降,早期房地產(chǎn)帶動信托產(chǎn)品的高收益,市場無風險收益率的預期比較高。而在將這塊摁住之后,對股票市場估值是有支撐的,我們能感受到無風險利率是在下降的。
而且,目前這種
12
13
倍的市場,靜態(tài)回報率每年能有
8
個點,這是可以秒殺其他大類資產(chǎn)的。當然,你會擔心這個利潤,回報能不能兌現(xiàn),尤其是中短期內(nèi)。
目前來看,傳統(tǒng)行業(yè)競爭結(jié)構(gòu)越來越好,除非是需求下降太快了,大家都熬不過來。但大部分的傳統(tǒng)行業(yè)已經(jīng)不會怎么打價格戰(zhàn),沒必要,你殺不死我,我也殺不死你。
如果是每年
個點,
個點的下降,它的價格不會有多大變化,它的估值在這個份上,企業(yè)本身的回報率已經(jīng)足夠高了,只要不是出現(xiàn)
這樣大幅的需求下滑。
同時還有稅費調(diào)整,財稅收入原來占比較高,減費降稅回補實業(yè)。
拉長來看,上市公司利潤率有見底回升的態(tài)勢。短期,在經(jīng)濟向下背景下,競爭加劇時會有波動,但中長期趨勢是有利于股東回報的。
價值投資方法
這里面涉及到預期收益率與實現(xiàn)概率,加起來就是組合方法。
一種是高概率,低收益率。
還有一種概率不高,但是盈利量級很高,預期收益率可能賺個
倍以上。
我們的組合方法,是學習巴菲特,要求勝算很高,我的組合中
成是勝率很高的,能賺個
,可能有個別不賺錢或虧損,但也不是踩到大雷那種。
做價值投資,要避免永久性損失,最核心要規(guī)避人性弱點,說說容易,做起來難,知行合一。
核心的邏輯是,便宜買好貨,尋找最好的生意。
最好的生意定義是什么呢?
很深厚的護城河,持續(xù)的成長,優(yōu)秀的管理者,
在合理低估的時候買入。
當然,其實持續(xù)的成長很難,也不一定。只要出現(xiàn)靜態(tài)的回報比較高,比如達到,
以上的時候,不一定需要持續(xù)的成長。
當然以前在
股很難出現(xiàn)這種情況,跌到個位數(shù)市盈率就已經(jīng)算是難得,現(xiàn)在也開始有了,比如說跌到
倍
,沒有增長,靜態(tài)可能
回報,但這個程度我們也不一定會買,香港市場這種情況比較多。
靜態(tài)回報非常高了,不需要管后續(xù)還會不會增長,不去管后續(xù)這個股票還會不會跌,你只要想明白這個道理。
比如說,你現(xiàn)在
億市值,每年
億自由現(xiàn)金流,沒有資本支出,那我直接把你收購了,裝到口袋里,
的年回報,到哪去找?
價值投資為什么有效?
價值投資有效的原因主要有這幾個方面:均值回歸與資本逐利、更多的價值實現(xiàn)手段、好公司的價值持續(xù)創(chuàng)造、價值投資符合投資本質(zhì)。
首先,價值投資有效的最核心原因是均值回歸及背后的資本逐利。
均值回歸是投資的基本常識,簡單說,當漲幅過大,價格漲得太高之后,這個標的未來的回報就不夠,潛在投資回報率下降,就吸引不了新的投資者,老的投資者覺得回報率不夠,也會尋找新的回報更豐厚的資產(chǎn)。
一旦趨勢投資者的力量開始衰竭的時候,走勢就會反轉(zhuǎn)。反之,如果價格跌幅過大,內(nèi)在價值遠遠高于價格的時候,未來潛在回報率就會很高,就會吸引越來越多的投資者,當投資者力量超越趨勢投資者力量的時候,走勢就開始反轉(zhuǎn)了。因此,整個市場的風險溢價長期圍繞一個均值波動,多數(shù)時候都在一個標準差之內(nèi)。
做價值投資的人一定要相信均值回歸。
市場是怎么見頂,見底的?比如
年
倍
,所有的回報都在指望未來每年經(jīng)濟
個點以上的增長,這是不可能的,
怎么可能一直持續(xù)
個點以上速度增長。當時我們就是一路賣,絕不會輕易再買。
比如在
年大幅下跌時,海康威視跌到
億時市值時,我們就一直在買,買了三個月,每天買進。這就是底部,只要有少數(shù)人買,股價就會漲。
其次,我不需要猜測誰來接棒,這個股票、這個公司很好,回報很高,我不用去想誰會來接我的棒,即使沒有人接棒也沒有關(guān)系,因為它可能有很高的分紅,公司自己都會回購,自己股票的回報更高,干嘛不買呢?
下一輪投資方向
前一輪紅利已經(jīng)消化差不多了,下一輪社會發(fā)展兩個方向,一是人工智能,二是生物科技。
我們這個市場未來一定是最大的內(nèi)需市場,這個市場的大小非常重要,你的研發(fā)投入,設(shè)備投入都要靠大市場來分擔成本,所以相對來講,做制造業(yè)在中國市場,應(yīng)該講是有非常大的扎實基礎(chǔ),包括人員匹配問題,基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)問題。
中國巨量總?cè)丝谛纬傻氖袌觯@是巨大規(guī)模效應(yīng),制造業(yè)中國一定還會有很多優(yōu)秀的公司不斷的崛起和成長。
加拿大,澳大利亞,成不了制造大國,一個重要原因就是沒有大的內(nèi)需市場。很多產(chǎn)業(yè)是需要巨大市場去做支撐,中國就有這樣的先天條件。
目前來看,有些技術(shù)是人家領(lǐng)先,但市場大頭在我們這。從長遠來看,市場的規(guī)模優(yōu)勢可能比技術(shù)的領(lǐng)先更加重要。
為什么?舉個例子,很多時候,有的產(chǎn)品并不是做不出來,而是投入不夠,成本太高,尤其是像半導體,規(guī)模化效應(yīng)特別明顯,現(xiàn)在是有一些瓶頸,但這些瓶頸是不是就不能打破。如果失去大市場,原本很盈利的企業(yè)可能就不盈利了。
我個人相信,只要足夠開放,走正確的道路,我對中國經(jīng)濟未來非常有信心。(編輯:慧羊羊 主編:六里)
P.S.堅持是一種信仰,專注是一種態(tài)度!感謝您的積極點贊及轉(zhuǎn)發(fā)!
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