1月12日，中國金融四十人論壇學術顧問黃奇帆對中國房地產問題的根源及未來趨勢作出深度分享。

投資作業本課代表整理了要點如下：

1、可以說，中國房地產出現了非常嚴重的調整，是20年來最嚴重的調整。

但整個20年其實沒有一次像樣的調整，一直是一路歌舞升平，一路發展。所以突然來了一次大調整也很正常。

2、我們可以明確地說，中國的房地產沒有美國次貸危機的基因，也沒有像日本房地產20年拖累經濟的基因。

3、中國的城鄉融合從宏觀上會為今后20年住宅類的房地產發展提供一種基礎性的需求。這需求剛需還是在的，慢慢的會釋放。

4、我們這場房地產的危機關鍵是產能過剩。

最終會有個幾萬億甚至10萬億來收購房地產的庫存。

這件事一舉三得，市場增加了老百姓理財的資金資本，政府多了20%人口獲得保障房居住的能力，房產商把自己十年、二十年積累賣不掉的庫存打了個6折，賣給了中國政府，一舉三得，化債就把它化掉了。

5、中國的金融系統跟房地產關系在這一次調整中會得到化解。

在這一次改造以后進行調控，會把現在房產商百分之八九十的負債率，著力降到50%左右。

6、開發商這些不規矩的、不規范的，一根筋吊著發瘋的行為，今后都會逐漸會減少。

2-3年后，中國房產商的企業注冊為造房子的企業會降到2萬個以內（現在是9萬）。

7、經過這一場暴風雨的洗滌，中國房產進入到一個新格局新常態。不管是金融還是建設規劃，還是各個方面都會有更好有序地發展。

8、總而言之三個6分之1。一租房年收入6分之1租房；一生收入四十多年收入的6分之1買個房；作為一個市長，城市管理者，一般是每年GDP的相當于6分之1來建房。

9、中長期來說，我們的城鄉融合為城市會提供大量人口，會把房地產過剩的產能會吸收掉一塊。

第二，當下短期來說，中央政府已經出臺的5種措施也在化解房地產難題。

最后歸結為一句話，2025中國房地產止跌回穩，形成未來發展新階段的起點。這一點大家要有個樂觀向上的判斷，房地產在2025年以后，不會再像過去四年對中國經濟是負拉動。

黃奇帆認為，雖然中國房地產市場在調整，但中國戶籍人口城市化率才48%，過去幾十年增加了30個百分點，今后幾十年還可以加30個百分點，我們有足夠的循環空間以后可以化解。

他還強調，2025年房地產止跌回穩以后，我們不希望房地產再來五年翻一番。至少隨著GDP十五年、二十年翻番，房地產也同步增長，這是會出現的新格局。

以下是投資作業本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

過去四年房地產跌了多少？三個重要指標跌超60%兩個指標跌50%

中國房地產經過二十多年的發展，在最近的四年，從2021到去年2024出現了重大的調整。

這個調整如果按照年度的指標，環比同比怎么算，每年幾個點，看不出到底跌了多少，很碎片化。要把去年的指標跟2020年的指標比，這就知道四年跌幅有多大。

講房地產一般講五個指標。

一個指標是每年整個國家或者一個城市的房地產建筑量，房地產包括住房和非住房。

2020年是22億平方米，2024年12個月數據還沒出來，根據11個月的數據，再加一個月估值來算，大約是6億多平方米。從22億變6億多，差不多跌了65%。這是一個嚴重的下跌。

第二個，除了建房以外，建好的房子一手房銷售，2020年銷了18億平方米，2024年銷售量是5億平方米，也差不多跌了60%幾，這兩個60%幾。第三個，土地批租量，2020年全國土地批租8.7萬億人民幣，2024年樂觀預計就在3萬億，到10月份，土地批租量實際是兩萬多億，假如后邊兩個月又加了1萬億，是3萬多億。總而言之，8.7萬億減掉五萬多億，差不多也要打了6折、6.7折。所以有三個重要指標跌了60%幾。第四個指標，大家關心的就是房價，房價總體上跌了40%-50%，年底指標還沒出來，到11月份全國的統計指標跟2020年的房價比，要跌了40%左右，有的地方多一點，有的地方少一點。第五個，房地產一直占中國全部金融系統貸款融資的40%。金融系統每年總要有相當于40%的錢是給了房產商或者給了老百姓。房地產的融資兩個環節一個是老百姓買房子按揭貸款的融資，老百姓買房欲望大幅度下降，所以銀行想借錢給老百姓，按揭貸款也借不出去。所以按揭貸款的年度總量比2020年減掉50%左右。開發商倒是想要錢，但信譽不好，負債率極高，銀行不敢再大量借錢給開發商，哪怕這會兒要借1000億給你，你就可能跟我壞賬了。所以實際上開發商的融資能力也大幅減弱，也少了50%左右。我講這段話的意思是，五個指標中三個指標跌了三分之二左右，兩個指標差不多跌了50%。

房地產出現20年來最嚴重調整屬于正常，此前一路歌舞升平

在這個意義上講，你當然可以說中國房地產出現了非常嚴重的調整，是20年來最嚴重的調整。

中國房地產是在90年代以前，中國沒有真正意義上的房地產，有的是政府、企業、機關拿錢叫施工單位造房子，這不叫房地產業，就是自己給自己造房子。

真正有房產商是從三個標志性現象開始的：

一是市場上成立了一批國有、民營專門從事房地產業務的企業；

二是這個企業可以向政府批租土地了，而中國土地批租是從1992年從浦東、深圳起步，最后變成鋪天蓋地的土地批租運動；

三是老百姓買房有按揭貸款，中國是從1994年、1995年從建行開始讓老百姓能夠按貸款買房了。這是三個標志性現象。

到了2000年左右，朱镕基當總理的時候，推出了一個重要決策，即黨中央決策，中國政府對老百姓，各種國有、民營事業單位、政府機關給老百姓分配房屋，分配公房的體制基本上消除。

在這個意義上，老百姓就普遍地市場化買房了，房產商有市場化批地、市場化貸款、市場化造房等。

房地產事業是90年代起步的，那么到了2000年、2010年，整個20年其實沒有一次像樣的調整，一直是一路歌舞升平，一路發展。所以到了這20年，突然來了一次大調整也很正常。

大家現在對房地產有一種擔心，認為中國這個調整的幅度甚至比日本的還嚴重。是不是像日本90年房地產危機使得整個日本經濟20年低迷，大家就在討論這個問題。第二個，中國房地產這場危機是否會引發像美國2007 - 2008年的次貸危機？

因為所謂次貸危機就是一個房地產的危機引發的。我們可以明確地說中國的房地產沒有美國次貸危機的基因，也沒有像日本房地產20年拖累經濟的基因。

不要糊涂把中國地產和美國次貸做聯系，是自亂陣腳，自作多情

什么意思呢？我們要說一個具體道理。

第一，美國的次貸危機是美國政府在2000年遇上了互聯網泡沫危機和911事件以后，美國經濟低迷，為了啟動經濟，搞得異常破天荒違反經濟規律。他當時定了所有美國人，不管你是黑人白人窮人富人買房都可以零首付，一點本金都不要。

你可以去買一套房，借20萬、30萬、50萬美元買個公寓。買了以后房價如果漲了20%，這個時候我的貸款本來是百分之百貸款，現在漲了20%，貸款占整個價值的80%，我就等于有20%本金了。

美國政府很荒唐地還允許老百姓套現，再借一次錢，把百分之百的貸款增加20%貸款，把里邊增值了變成本金的20%套現，套現可以養家糊口，可以吃飯旅游，可以消費，這么一來，有個七八年時間把美國經濟搞亂了。

這個次貸，次級貸款，房產商也不去消滅次貸，而是樂此不疲，因為有次貸使得房地產銷售非常暢快。

銀行發放次貸也不是怕銀行倒閉，銀行把次貸打個包為CDS債券在美國的資本市場發債。這個發債利息比較高，還讓買股票的老百姓放大40倍杠桿。也就是你有一億買債券可以買成40億，可以透支。

所以美國的雷曼兄弟公司，200年的證券頭牌老公司，最有名的公司，猶太人的公司，他用了40億美元本金，買次貸，放大40倍，變成1600億。1600億的房產如果增值10%，它就能夠賺400億。

所以在這個意義上講，賺的時候發瘋一樣賺，輸的時候輸個20%，那么就40億乘上數個20%，這20乘以40倍就是800%，在這個意義上的一場危機，最后次貸危機來了，雷曼兄弟公司倒閉，引發整個海嘯，形成全世界10萬億美元的資產壞賬。

中國房地產，中國政府從來清醒，沒有允許任何地方任何企業搞零首付。如果有零首付違規，只要發現一定把他斃了。在這個意義上講，中國基本上沒有普遍的零首付。第二，中國房地產的各種不良債務，從來沒有當做一個包去發債券讓你高杠桿去炒。所以總而言之，房地產如果破產，是一個公司的破產，如果有壞賬是局部的壞賬，它沒有幾十倍杠桿變成金融市場的壞賬，也沒有發瘋一樣的高杠桿。

零首付讓老百姓買房里邊變成有許多的泡沫。所以中國不存在這樣的金融基因，中國房地產哪怕現在有問題，那是一個庫存太大的問題，是一個去庫存去產能的問題，是房產公司負債率比較高，百分之五六十、七八十。

但總而言之，那是一個企業的負債，企業不是買債券的杠桿比，而是企業自己生產運行的債務率比較高。

總之這一點，不要把中國房地產現在的危機也好，困難也好，糊里糊涂地去跟美國聯系在一起，跟次貸聯系在一起。

想象一下2008年的金融海嘯有多么可怕，中國房地產業態崩盤也不會有那么可怕。這么想的是自己自亂陣腳，自己自作多情，把事情夸大了。

也不要把中國地產和日本90年代調整一起討論，風馬牛不相及

第二個概念，你也不要把我們這一次房地產的調整，跟日本90年的房地產調整放在一個臺面上去討論，還是風馬牛不相及的兩件事。

日本房地產能夠把日本經濟拖累20年到25年，直到最近五年日本經濟才開始有所回升，股票市場也有所回升等等。

為什么能拖累日本經濟25年、30年呢？是因為日本房地產泡沫調整有一個基礎性的情況，就是日本的金融系統泡沫崩盤是結合在一起的。

這個金融系統泡沫崩盤不是房地產泡沫帶動金融系統崩盤，而是日本的金融系統日元本身，在80年代日元升值了2倍，到了90年以后，日元又貶值了2倍，一進一出差不多有三倍、四倍的震蕩。

這個日元升值和貶值，是美國人對付日本人的。日本成了世界第二大強國，有一種可能要追上美國，美國搞了一個廣場協議打擊了他，這是美國人對付老二的常用伎倆。

在這個過程中，日本自己又沒有有效的抵御方式，最后被美國打了一棍子，是一個世界級的金融割韭菜。

這一場危機使得日本金融整個被摧毀，這是一個概念。金融摧毀再加上房地產業務泡沫，在日本貨幣升值時，大量的人都發財了，都去造房子、買房子、買世界的房子、買日本的房子，這樣就使得大量的房價上升泡沫，等到日元一貶值，整個雞飛蛋打，火上澆油，這是一個方面。

第二個概念，日本人有一個情況，就是在90年日本房地產泡沫崩盤的時候，日本的城市化率已經達到了77%。77%是戶籍人口的城市化率，從90年到現在20多年過去，他現在的城市化率也就是78%、79%。意思就是90年日本城市化率到了頂峰，到了頂峰以后房地產泡沫破裂，大量房子甩出來，沒有農村人口進城可以接盤，最后就憋在那里，大家憋著套了二十多年。

城鄉融合會為未來20年住宅地產發展提供基礎性需求

中國這次房地產調整，實際上我們城市化率，戶籍人口城市化率才到了一半，48%左右。過去幾十年增加了30個點，今后幾十年還可以加30個點。所以我們有足夠的循環空間以后可以化解。

宏觀上看中國這次房地產是嚴重的沖擊，如果繼續嚴重調整下去，比如剛才說的五項指標跌了50%、60%、70%，如果再有兩三年再跌個20%-30%，跌到70%-80%、50%-60%，那整個經濟、老百姓的住房就會崩盤，就會變成斷供的房。

許多老百姓房子可能進入拍賣的情況，各種房產商就會倒閉。現在壞賬債務在房產商手中，他一旦破產、關閉、倒閉，債務就成了銀行的壞賬，銀行增10萬億、20萬億、30萬億的壞賬，那銀行是全國的財富，那不得了。

房地產又是拉動中國經濟的一個重要支柱產業。它如果負增長過大，中國GDP增長也會拉低。

房地產也是龍頭產業，房地產業蕭條，跟房地產有關的制造業有四十多個行業，什么機械、家電、建筑行業，各種各樣的產業都會衰退。

房地產也是個很大的就業面，他這一困難至少減少幾千萬農民工、建筑工人的就業，總之這方面是必須解決的。

中國的城鄉融合從宏觀上會為今后20年住宅類的房地產發展提供一種基礎性的需求。這需求剛需還是在的，慢慢地會釋放。

中央政府已出臺五種措施，化解地產難題

第二個，當下直截了當的對房地產的拯救，至少國家在三中全會以后，在去年9月24號政治局開會以后，國慶節以后的各部門布局的救市措施里，在經濟工作會議的文件里，都體現了至少有5種措施。

措施一：房地產危機關鍵是產能過剩，政府會拿出幾萬億甚至10萬億收購庫存，一舉三得

第一個措施就是國家在去年初拿3000億，到了九月底呢，明確宣布拿3萬億。我估計到明年，還會有個3萬億，甚至變成6萬億。總而言之，最終會有個幾萬億甚至10萬億來收購房地產的庫存。

我們這場房地產的危機關鍵是產能過剩，差不多有20億平方米的一手房庫存，那這個庫存至少會帶出10萬億的現金流，回不來，房地產商資金鏈斷了以后，就出現各種各樣的三角債問題。

如果我們國家拿了幾萬億，現在房價是比正常價格打了6折。在打6折的情況下，本來1萬億買1億平方米，現在可能買1.6億平方米，多買很多房子。

中國政府，可以用這個概念，買它10億、15億甚至20億平方米的庫存，把房產商的庫存變成國家儲備的國有產權房屋。

這個國有產權房屋租賃給老百姓做公租，任何一個國家應該都有這樣的公房。

這公房是給老百姓城市居民居住的，香港有50%，新加坡有70%，一般的國家會有20到25%。

我們國家也明確要建立20%到25%左右的國家產權但給老百姓居住的保障房。因為過去這些年房地產過分發熱，使得我們政府手中的保障房只占居民的需要的總量的5%。

所以利用這一次，把我們10億人口，假如有2億人是需要政府保障房，一個人十來平方米要二十多億。

現在有5%在手中，還要增加15-16個百分點，那么就需要買十幾二十億平方。如果買了以后，政府手中有了這二十多億平方米，就能夠給兩億城市居民。

不管農民工進城要租賃房，還是大學畢業生當時買不起房要租賃這些房，總之就可以起到保障作用。

同時開發商拿到了這筆錢，他拿到了5萬億，他不是利潤，他要去還債。5萬億到了債權人手中，債權人又會還他的債務，有兩次三次一循環就可以十幾萬億、20萬億的三角債的出清。

所以這是一舉兩得的事，國家現在正在推進。

同時最后要說的話，是不是政府就套牢了，要拿5萬億、10萬億套在里邊幾十年背債呢？

用不著的，因為你是打了6折買的房，然后你租賃給老百姓做公租房，商品房的租金，每個月的租金也差不多打6折。

所以你就等于商品房買的，商品房出租一樣，投入產出是平衡。

那你把這筆租金作為reits，在資本市場上發債券，ABA債券發了以后，可以有4%左右的利息收入。

老百姓現在一百多萬億存款，利息是1.8%，那么老百姓完全高興拿出10萬億買政府債券，最后可以得到4%的回報。

所以這件事一舉三得，市場增加了老百姓理財的資金資本，政府多了20%人口獲得保障房居住的能力，房產商把自己十年、二十年積累賣不掉的庫存打了個6折，賣給了中國政府，一舉三得，化債就把它化掉了。這是一件事，現在正在做，年初說3000億，現在說3萬億。我絕對相信到明年事情轉的好了，3萬億翻一番變6萬億、10萬億。最終這十萬億也不是要政府財政出的，也不是100年套在里邊的。

所以這件事是個市場行為，一舉三得，這是一個措施。

措施二：政府已拿出幾萬億對城中村危舊房改造，今后三五年基礎設施還有很多可做事情

第二個措施就政府已經拿出幾萬億，是支持地方政府對城中村危舊房進一步地加深改造。

然后進一步提出來，我剛才說的2萬個鎮里邊亂糟糟的比較老破舊的房子，也應該放到這種改造里。因為它就是城市的一部分。

所以這些事情說明中國今后三年五年基礎設施還有很多可以做的事。這是第二個啟動市場信號的。

措施三：房產系統融資，源頭管好，首付不能丟，房產商負債率降到50%左右

第三個就是中國企業房產系統的融資。在這一次改造以后進行調控，會把現在房產商百分之八九十的負債率，會著力把它降到50%左右。

房地產是重資產，全世界房產商負債率都不超過50%，包括中國香港搞是炒房地產的祖宗，香港所有房產商平均負債率30%到40%，中國出現了80%-90%，

因為我們買地的錢是借來的，造房子開發貸又是借來的，房子造好了了，賣出去，按揭貸款又是借來的，三個負債率疊在一起，這樣就百分之八十九十的負債。

如果你買房子的錢是自有資金，你100億買了一塊地，這個地是你的錢，你抵押給銀行拿到了七八十億，七八十億做開發貸。所以如果你三個貸款，有一個是自有資金，兩個是正常的貸款，疊加在一起就是百分之五六十。所以這里邊是我們源頭上沒管好，這地方不要發明創造，就按全世界通用的規則，買地的錢不能銀行背著，80%-90%銀行背著，而是要用自有資本，這是鐵原則。

我在重慶就這么干的，重慶房產商的負債率就相對低一點，就是這個原因，你不能為了讓他負債，然后地價翻一翻，300萬一畝變1000萬一畝，增加的錢還是銀行后邊堆，這樣的話，房產上的帝王，出格的地王都會出現，所以這件事必須在源頭管住，這是一個。

第二個，老百姓按揭貸款，絕不能把首付給丟了，丟了就要鬧金融泡沫，金融災難。所以百分之二十三十的首付，第一套房二三十的首付，第二套房50%的首付等等，就把這件事就平衡了。最終使得整個中國金融系統，房地產占有中國金融資源百分之四五十的狀態，就要把它調整過來，調整到20-25%，就形成一個穩健的新常態。

75-80%的金融是為實體經濟、工商企業服務。房地產占有的資金不能再像過去占據40%以上，甚至有的地方占50以上，金融資源都被房地產吸收了，這個格局要變化。

最終老百姓的資產，家庭資產，現在我們中國70%-80%的老百姓，家庭財富或者家庭資產就是那個房子。正常的情況下，家庭資產有40到50是房產資源，房產的金融資源等等，不能這么一棵樹吊死。總而言之，中國的金融系統跟房地產關系在這一次調整中也會得到化解，這是第三個方面。

措施四：不規矩一根筋發瘋的房地產商會減少，兩三年后，全國9萬多房產商會降到2萬以內

再一個方面，整個中國房地產的企業數量現在有9萬多個，14億人，城市居民九億多人，每一萬人攤上一個房產公司，世界之最。我可以說一句這么話，全世界180個國家，全部的房產商，造房子的房產公司沒有我們中國多。

所以中國全民炒房，工農兵學商哪個行業，在過去十年不開個房產公司，好像吃了八輩子的虧。

你知道，美國房產有多少個開發公司？美國沒超過500個。這是美國房地產協會會長跟我聊天的時候，我專門問了他，我總的意思是什么呢？（中國房產商）太多，太多。我自己認為，這一次兩三年以后，大家再來次統計，中國房產商的企業注冊為開發、造房子的企業會降到2萬個以內。

差不多7萬個里邊，會有6萬多個是自主歇業，還有幾千家公司可能破產關閉、收購、兼并、合并，是硬碰硬調整消失的。有一大半是現在開始停業了不干了，逐漸就注銷了。自己注銷了也沒什么債務問題，就自己消失掉了。

總而言之，中國房地產不規范的高利貸借貸，高貸款的比例融資，高地價的買地，大樓盤的造房。大樓盤達到了1000萬、1500萬平方米，100萬平方米算小樓盤。

大家去看，凡是中國房產商最近五年，搞到1000萬平方米以上樓盤的房產商，現在通通倒閉了。

碧桂園在馬來西亞發神經搞了個2000萬平方米開發區。我大概五年前看到他這張規劃圖，一看我就知道碧桂園一定要不了幾年倒閉。神經病發神經，本來干的好好的，忽然發神經去干這么個活。

恒大在中國南通搞了個1500萬平方米的小區，在海南海花島也搞了個1000萬，恒大也進入災難的窟窿里面。

所以總而言之，開發商這些不規矩的、不規范的，一根筋吊著發瘋的行為，今后都會逐漸會減少。這是第四個。

措施五：中國房產進入到一個新格局新常態

最后一點，經過這一場暴風雨的洗滌，中國房產進入到一個新格局新常態。不管是金融還是建設規劃，還是各個方面都會有更好有序地發展。

最后大家關注的就是房價，國家統計的數據顯示，2020年中國的房價，家庭收入23年到30年買套房，那全世界一般家庭收入7到10年買套房。

這次一跌，房價已經從2020年高房價，2024年已經跌到了2014-2015年房價的均價。這么一來，現在的房價跟老百姓收入比，已經不是二三十年買套房，是十幾年，10-20年買套房。這個收入比縮小了一半，是好事。如果今后十年的房價不會馬上又往上漲，又去翻一翻，但是每隔十年GDP翻番了，人均收入翻番了，這個時候收入比跟房價比，就會從現在10到20年縮小到8到10年，就跟世界合理的性價比相當。這個售價比相當，就是人的一生工作四十多年的收入6分之1的錢買套房。世界上房地產有個概念，如果一生的6分之1的收入買套房合理，還有你如果不買房子，租房，一年的收入的6分之1租套房也是合理的。

如果你一年收入拿了50%的錢租房，你房子的成本太高，你不該住那么大那么高的房子。

所以總而言之三個6分之1。一租房年收入6分之1租房；一生收入四十多年收入的6分之1買個房；作為一個市長，城市管理者，一般是每年GDP的相當于6分之1來建房。

每年房地產投資不要超過固定資產投資的4分之1，固定資產是GDP的60%多一點，那么六十多一點算下來，就是GDP的6分之1來搞房地產建設，是持續穩定的。

如果你建房的資金量等于GDP的百分之30%-50%，這地方一定泡沫，亂搞一氣。

小結

以上是我講的中國中長期來說，我們的城鄉融合為城市會提供大量人口，會把房地產過剩的產能會吸收掉一塊。第二，當下短期來說，中央政府已經出臺的5種措施也在化解房地產難題。最后歸結為一句話，2025中國房地產止跌回穩，形成未來發展新階段的起點。這一點大家要有個樂觀向上的判斷，房地產在2025年以后，不會再像過去四年對中國經濟是負拉動。你本來有七個百分點，房地產的負拉動兩個點，你最后變五個點。至少今年房地產不再負拉動，它也不一定正推動。這樣其他的產業該有多少點就多少點。

這樣止跌回穩以后，我們不希望房地產又來五年翻一番。但至少隨著GDP十五年、二十年翻番，房地產也同步增長，這是會出現的新格局。