原標題：三峽水利(8.930, -0.23, -2.51%)(600116)公司動態點評：三季報業績同比+126% 售電量持續增長 新配售電平臺前景可期 來源：長城證券(13.060, -0.24, -1.80%)股份有限公司

收購資產并表，營收、歸母凈利大幅增長。2020 年前三季度實現營業收入28.44 億元，同比增加239%；實現歸母凈利潤3.84 億元，同比增長126%；扣非歸母凈利潤2.93 億元，同比增長176%。EPS 為0.28 元/股，同比增長65%；實現凈資產收益率6.5%，同比提高0.6 個百分點。

公司于5 月完成了重大資產重組，收購了聯合能源控股權及長興電力100%股權，合并報表范圍增加，是半年報及三季報營收、凈利潤等大幅增長的主要原因。合并口徑包含上述標的公司自6 月起的經營成果。

前三季度實現其他收益6088 萬元，主要是將遞延收益的政府補助轉入當期收益。實現投資收益2671 萬元，預計主要包括確認三峽銀行分紅收益，以及重慶站臺公司、朝陽寺電業投資收益。公允價值變動收益1735 萬元，預計主要為控股子公司烏江電力于二級市場股票投資取得的收益。資產處置收益2200 萬元，主要為電網資產拆遷補償收益。

三季度毛利率有所下滑。分季度看，Q1-Q3 單季度毛利率分別為17.2%、27.2%、21.5%。從各主營業務上半年毛利率表現來看，電力銷售實現30.42%；工程設計安裝實現20.91%；煤炭貿易實現16.54%；錳業板塊實現3.35%。我們判斷，三季度電力銷售的毛利率受益于自發電量增長仍可維持較高水平，整體毛利率下滑的主要原因是煤炭貿易和錳業板塊的比例有所增加。

前三季度自發電量大幅增長39.19%。2020 年1-9 月，受益于所處流域來水增加，公司自有水電站發電量為23.30 億千瓦時，比上年同期16.74 億千瓦時上升39.19%。其中，因資產重組新納入的電站前三季度發電量為15.86 億千瓦時，比上年同期11.14 億千瓦時上升42.37%。唯一電量下滑的電站為長灘電廠，原因為2020 年1-4 月升壓站技改，未運行發電。Q3單季度，公司自有水電站發電量為10.91 億千瓦時，比上年同期7.23 億千瓦時上升51%。

前三季度售電量顯著增長，電價受疫情影響階段性下滑。公司1-9 月共完成售電量81.51 億千瓦時，比上年同期71.35 億千瓦時上升14.24%。其中，Q3 單季度，公司售電量為29.18 億千瓦時，比上年同期25.78 億千瓦時上升13.2%。前三季度售電均價（不含稅）為0.4167 元/千瓦時，較去年同期0.4389 元/千瓦時降低5.06%。售電均價同比下降，主要原因是受疫情影響高電價售電比例下降，以及執行疫情期間階段性電費優惠政策。疫情期間電費減免為僅適用于2020 年的階段性政策，2021 年若恢復常規電價水平，有望帶來較大的業績彈性。

三峽水利作為三峽集團配售電業務的唯一上市平臺，有望在大股東的支持下發揮突出的戰略協同作用。1）三峽電入渝將進一步發揮“發-配-售電”業務的戰略協同。根據重慶市政府和三峽集團達成的戰略協定，重組后的三峽水利作為三峽集團實施配售電業務的唯一上市平臺，隨著電力體制改革的推進，三峽集團的大水電消納與地方電網形成協同效用，引入低價電將大大促進企業和區域經濟發展。2）依托三峽集團，加快優質資產整合。重組完成后，三峽水利資產并購能力及經驗進一步提升，將對網內及周邊優質低價電源實施并購，同時篩選全國范圍內優質的增量配網試點實施并購，并逐步整合三峽集團的優質配售電資產。3）長江大保護戰略實施，促進產業鏈業務延伸。三峽水利與三峽集團正在大力實施主導的“長江大保護”發展戰略形成良好的業務合作，業務范圍將隨著長江大保護項目的推進持續延伸，實現配售電業務沿江布局的戰略協同；兩江新區的繼續開發，工業客戶逐步落地，長興電力開創的“電力設施金融服務、工程建設、運維及參與電力市場化交易業務模式”的系統性業績增長方式，將為上市公司的發展提供廣闊的空間。

契合大股東戰略，堅定看好三峽/長電旗下唯一配售電平臺的廣闊空間與稀缺價值。作為三峽集團的龍頭企業，長江電力(18.730, -0.27, -1.42%)近年來努力抓住電改機遇，已經在國內、國外著力打造“發電、配電、售電”產業鏈，實現了配售電業務的快速發展，目前范圍已遍及重慶、湖北、陜西、安徽、廣東、云南等區域。長江電力近期收購秘魯LDS 公司的配電資產，也體現了其延伸產業鏈、發力配售電的戰略。為形成規模效應、增強競爭力，我們認為重組后的三峽水利作為惟一的配售電業務平臺，其未來的體量和前景均有較大想象空間。

我們對資產重組業績承諾兌現持樂觀態度。除了前述提及的三峽集團的多項支持措施，還有以下正面因素：1）三峽電入渝進一步降低綜合購電成本。根據2019 年《重慶市人民政府工作報告》，三峽集團和重慶市正在積極推進三峽電入渝，預計有望于2020 年內落地。 2）網內新增用戶用電需求量大。未納入本次評估預測電量范圍內的烏江電力網內用戶京宏源公司年產10 萬噸電解鋁正在履行復產審批程序，聚龍電力新增已開工用戶大朗二期60 萬噸冶金項目預計2021 年建成投運，上述用戶均為用電大戶，將有力保障售電量增長。 3）發揮四網融合協同效應，通過規模效應和協同優勢降低購電成本和財務費用。重組完成后，售電規模增加，電價談判議價能力及融資能力增強，有利于爭取部分外購電降價，降低外購電成本及綜合融資成本。 4）圍繞主業向產業鏈上下游延伸，提升上市公司經營業績。以電網為中心，延伸產業鏈，上游開展努力優化和豐富自有電源，下游開展用戶運維、檢修、綜合能源等電力增值服務，提升整體盈利能力。

盈利預測：我們預計公司2020-2022 年歸母凈利潤為6.85、9.03、10.43億元，對應PE 分別為27、20、17 倍。

風險提示：宏觀經濟波動，行業政策變化，三峽電入渝不及預期，三峽集團支持力度不及預期。